中信证券-货币政策专题报告：再贷款或成为基础货币投放的重要渠道-211126

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近期央行先后推出3000亿支小再贷款，2000亿清洁煤炭再贷款和碳减排支持工具，预计未来一年再贷款投放的基础货币可能达到1万亿。

再贷款采用“先贷后借”的模式操作，具有投向灵活、直达性强的特点，可能成为新的结构性货币政策工具支柱。

和MLF等传统工具相比，再贷款是为了绕过“宽货币”，直达“宽信用”。

▍1998年开始，基础货币的投放方式的演变可以分为三个阶段，目前以MLF和降准为主。

基础货币指货币和准备金，是广义货币和信贷扩张的基础，在央行资产负债表中记为负债。

1）1998-2001年，央行取消直接调控，启动公开市场操作调控基础货币供给，开始转向符合现代意义的间接货币政策调控框架。

2）2002-2013年，中国加入WTO后长期维持外汇“双顺差”格局，央行的外汇占款被动投放大量基础货币，同时通过发行央票和提高存款准备金率回收流动性。

3）2014年以来，我国国际收支更趋平衡，中国人民银行主要通过中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、抵押补充贷款（PSL）、降准等工具，向市场投放基础货币。

▍近期，央行先后推出多种再贷款工具，我们预计未来一年再贷款投放的基础货币可能达到1万亿，或成为基础货币投放的主要渠道。

结构性货币政策工有激励相容、精准滴灌的特点，是央行支持实体经济发展的重要工具，包括定向降准、PSL、TMLF和再贷款等。

随着货币政策阶段性目标和约束条件逐渐发生变化，定向降准、PSL和TMFL的使用减少。

再贷款采用“先贷后借”的模式操作，具有投向灵活、直达性强的特点，可能成为新的结构性货币政策工具支柱。

截至2021年9月末，各项再贷款余额约1.95万亿，预计未来一年新增再贷款投放有望达到1万亿，包括3000亿支小再贷款、2000亿清洁煤炭再贷款和碳减排支持工具。

作为对比，今年1-11月MLF和降准净投放的基础货币合计为9500亿，因此未来再贷款可能成为基础货币投放的主要渠道之一。

▍从央行资产负债表的角度分析，再贷款和MLF等货币政策工具的作用渠道类似。

再贷款、MLF、TMLF和PSL等工具同属于央行资产端的“对其他存款性公司债权”科目，作用渠道类似。

当央行新发放再贷款时，央行资产端的“对其他存款性公司债权”增加，负债端的储备货币增加；对应银行资产端的的存款准备金会增加，负债端的央行借款增加。

存款准备金增加后，商业银行便可以加大信贷投放。

▍再贷款成为主要基础货币投放工具后，通过超储率跟踪流动性的框架适用性下降，未来用DR007利率跟踪流动性更为合适。

MLF、TMLF、逆回购、准备金率调整等货币政策工具在使用时会明确公布操作时点和操作金额。

但再贷款只会在新增额度时对外公告，而不会在实际操作时公告，且一般分批发放。

这给传统流动性跟踪指标——“五因素超储率”模型估算带来一定困难。

不过央行在三季度货币政策执行报告专栏中也建议不要过度依赖超储率评估流动性，超储率的跟踪效果本来也在趋弱，未来DR007利率可能更适合作为流动性松紧的观测指标。

▍从宽货币和宽信用的角度，再贷款更能起到绕过“宽货币”直达“宽信用”的效果。

目前，1年期支小、支农再贷款利率为2.5%，碳减排支持工具利率为1.75%，均低于1年期MLF利率2.95%。

不过，申请再贷款前，银行先需要以优惠利率向企业发放贷款，即再贷款存在一定机会成本。

综合考虑，货币投放方式从MLF转向再贷款对资金价格的影响偏中性。

信用方面，再贷款采用“先贷后借”可以直接撬动贷款投放，但通常为等额置换。

另外，再贷款和MLF投放还会增加基础货币供应，通过乘数效应影响信用扩张，杠杆率可高达11.2，效果远大于直接撬动部分。

再贷款和MLF相比，对于信用总量扩张的效果接近（基础货币渠道），不过再贷款在定向支持小微企业、绿色企业方面有望发挥重要作用（直接撬动渠道）。