方正证券-周大福-1929.HK-深度报告：传承过去，开创未来-210512

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大中华区珠宝龙头品牌：主品牌创立九十余载，多项公司标准被认定为行业标准。

周大福在中国内地的终端销售额接近500亿港币，市场份额保持行业前二；在香港的龙头地位非常稳固，过去十年市占率在20%左右。

公司股权结构集中，郑氏家族通过两家离岸公司持有72.4%的股权。

20财年，按地区划分，内地营收占比71.8%，经调整净利润占比89.6%；按销售模式划分，零售、批发和其他业务营收占比73.4%、25.7%和0.9%；按产品划分，黄金、镶嵌、铂金/K金和钟表营收占比59.9%、22.0%、12.0%和6.1%。

珠宝行业：规模平稳增长，关注结构性机会：19年中国内地珠宝市场规模7073亿元，16-19年CAGR4.9%。

内地市场差异化的品牌竞争格局已形成，随着消费者品牌意识增强和龙头品牌积极布局下沉市场，行业集中度将继续提升（19年CR322.6%）。

黄金产品由消费性需求主导，投资性需求弱化。

镶嵌首饰在婚嫁场景的渗透率、客单价有提升空间，并将受益于年轻人悦己型消费的崛起。

19年香港珠宝市场规模460亿港币，行业发展成熟、集中度高且稳定。

受香港局面的影响，赴港内地旅客消费占比下降至历史低点。

竞争优势：高品牌溢价，全产业链布局：周大福位列20年世界品牌500强第377位，并在钟表与珠宝品牌类中位列13名。

受益于高品牌溢价，内地分部毛利率高于港澳分部，分产品毛利率有所扩张。

公司内地和港澳会员数量238万和119万，会员再消费占比稳定提升。

经营模式方面，公司可直接向钻石开采商购买钻石毛坯并拥有4处切割打磨基地，拥有700名内部研发人员并且培育外部设计师，素金和镶嵌首饰的自产比例高，内地直营店占比43%并且加盟店主要采取寄售模式。

渠道下沉：开店空间较大，推进新城镇计划：公司自18年开始推行新城镇计划，并自19年5月开始实行省代政策，以更灵活的模式加速布局县镇市场。

经我们测算，周大福珠宝在内地的开店空间为7000家，较目前的店数有70%增长潜力。

据草根调研，周大福加盟商的经营利润率在高单位数至地双位数。

周大福的主要加盟优势在于品牌力更强、迎合消费升级的趋势，同时为加盟商提供精细化的管理。

提升用户体验：多品牌策略，全渠道零售：公司已经形成以周大福旗舰品牌为核心，个性品牌共同组成的品牌矩阵。

其中，高端关联品牌提升高线城市顾客体验，钻石品牌针对高级婚嫁市场和满足客户对真品的需求，轻奢品牌主打年轻市场。

同时，公司还致力于实现顾客购物体验的多元化，利用数码化推动运营效率的提升。

资本开支稳定，派息比例较高：近年来公司的资本开支在10-14亿港元，新增资本开支主要用于新开分店及装修。

由于新开门店绝大部分为加盟店，预计未来资本开支稳中有降。

20财年公司常规派息比例为82.7%，疫情期间仍超过70%。

16-19财年含特别股息的股息率在6%以上，目前公司常规股息率为3.7%。

如果公司派发特别股息，股息率将具有一定吸引力。

盈利预测和投资评级：我们预计公司21-23财年EPS为港币0.47元、0.57元和0.67元，给予23财年目标P/E23x，对应合理价值15.5港币。

首次覆盖公司，给予“推荐”评级。

风险提示：疫情反复导致宏观环境不明朗；中国内地开店速度不及预期；香港局面影响赴港内地游客恢复。