国都证券-国都投资研究周报-210531

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本周策略：指数修复动力减弱，把握利率与成本敏感型板块补涨机会一、近期市场展望：把握成本或利率敏感型行业补涨机会1、市场脉动：内外环境缓和，指数震荡上行风格交替表现。

1）近两月观点回顾：结构性反弹。

四月策略月报《季报高增窗口期超跌反弹可期》中分析指出，短期风险释放较为充分，季报高增窗口期超跌反弹可期；五月策略月报《“估值高低-业绩预期差”制衡，反弹机会结构轮动为主》中指出，美债利率及全球通胀预期下行等外部压力缓和，国内货币政策边际收紧节奏与力度担忧的缓解，内外压力的趋缓将提振市场延续结构性轮动反弹行情。

2）市场脉动：内外环境缓和，指数震荡上行风格交替表现。

3月底至今，美债利率与美元指数均自阶段顶部震荡回落的外部环境，国内“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”，同时季报表明上市公司业绩增速与盈利能力正处于快速修复周期，共同驱动3月底以来的指数震荡反弹行情。

近两个月的市场震荡反弹期间，受美联储政策预期波动、大宗商品价格震荡加剧及人民币汇率快速升值等因素扰动，指数波动加剧，风格轮动频繁，消费、成长、周期、金融等风格交替引领反弹。

3月25日至今，上证指数、深成指、沪深300、创业板指、科创50、万得全A各累计反弹6.9%、10.8%、8.0%、22.7%、13.5%、8.8%，较2/18前期高点相比，以上各主要指数仍各下跌了1.5%、7.0%、8.4%、5.3%、3.6%、2.0%；值得注意的是，2/18至3月底的快速调整主力以机构抱团股为主，而中小市值股票进入久违的修复反弹行情，2/18至今，中小市值风格指数普遍录得20-5%的逆势涨幅。

3月25日至今的震荡反弹行情，整体交易逻辑或主线是以“利率震荡下行、估值压力修复”，期间领涨指数为创业板指、高市盈率、高价股、基金重仓、绩优股等，反弹幅度在23-13%不等；值得注意的是，以上领涨指数也为2/18至3月底期间利率上行预期引发的领跌板块，前后反应的利率预期变化的逻辑一致。

行业板块表现方面，食品饮料、新能源、医药生物等机构抱团板块领涨19-17%，有色、煤炭、化工、钢铁等中上游周期紧随其后（16-11%），而保险（-5.7%）、电力（-4.7%）、家电（+0.9%）、机械（+2.1%）等利率或成本敏感型板块垫后，同时农林牧渔、建筑、房地产、通信、传媒、轻工、银行等板块也落后，涨幅均在4%以内。

2、近期市场展望：指数继续上行空间有限，把握成本或利率敏感型补涨机会如上所述，驱动本轮反弹行情的核心逻辑或动力，主要系中美两国国债利率持续下行，底层逻辑或关键变量因素为经济复苏不牢固、通胀预期降温、宽松政策转向缓慢。

1）近期展望，市场走势或主要取决于以上逻辑或动力能否持续甚至强化？一外部变量方面，近期仍趋缓和、中期防范阶段趋紧压力。

近期美联储议息声明预示宽松政策暂时不会退出，尤其在近日拜登政府2022财年联邦政府财政预算案后，市场预期低利率美元政策对通胀阶段上行的容忍度进一步提升；预计美债利率在经历两个月震荡回落至1.6%附近后，近期难以重拾上行动力。

后续需重点关注随着美国新冠疫苗快速接种后，大范围重启经济活动后，美国经济复苏强度及通胀上行幅度，及七月底后美联储对缩减购债规模的明确指引。

二内部变量方面，“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”有望延续，但该变量已在近两个月的市场反弹中得到较为充分反应，驱动力正减弱，关注中报业绩预告预期差动能接续。

而近期人民币汇率升值驱动的陆股通北上资金大额净流入，大概率难以持续，随着管理层明确释放的“汇率中性”信号、美国大规模财政刺激下经济相对走强，美债利率或低位企稳，美元指数重新走强，预计人民币汇率在合理均衡水平后重新进入双向波动行情。

具体而言，20年下半年以来，随着国内疫情防控取得战略性成果，经济稳步复苏，政策已回归正常；20年底中央经济工作会议、21年两会政府工作报告，定调21年宏观政策核心为“货币政策灵活精准合理适度，财政政策注重提质增效，流动性保持合理充裕”，即总量平稳，更注重结构性发力。

以上宏观政策的调整，已在过去三个季度市场逐步反应，而在今年初的大宗商品快速反弹及美债利率显著上行后，市场对国内货币政策边际收紧的担忧加剧。

一季度及四月份的国内经济增速略低于预期，季度环比增长动能已连降两季至1Q21的0.6%,季调环比增速为近十年次低（1Q20疫情暴发与防控压力高峰期-9.3%），也显著低于15-19年同季环比增速均值+1.8%；同时，工业强投资偏弱消费滞后，大型、中型、小微型企业经营恢复程度各异，经济恢复仍不均衡；此外，全球疫情防控与经济复苏前景不稳定。

以上国内经济复苏动能放缓、结构恢复仍不均衡、全球经济复苏前景仍不稳定下，此前市场担忧的政策转弯或收紧节奏正缓和。

以上判断，从此前国务院、金融委会议公告内容中的政策措辞已初步印证，并在近期市场实际走势有所反应；4月底召开的中央经济工作会议定调进一步强化了“宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯”的政策平稳预期，有助于业绩驱动为主的结构性行情演绎。

★经济工作更多推进中长期结构性改革：要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固；要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。

以上判断下，意味着对于疫情后的经济恢复持续性仍不乐观，但当下稳增长压力较小，更多着力于结构性改革，把握发展新阶段新理念新格局，为我国中长期发展储备动力。

★下阶段政策侧重结构性发力：精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡；积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用；稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。

2）本轮反弹前景的研判：整体持续性与空间有限根据以上分析可知，A股本轮反弹的持续性或空间，主要取决于后续美债利率或通胀预期走势、国内货币政策边际调控或剩余流动性。

近期而言，美联储政策目标以修复美国就业状况为先，而对阶段性通胀上升容忍度提升，预计货币宽松政策暂时不会作出调整；但中期而言，基于美国新冠疫苗接种进度超预期、疫情防控趋稳，及拜登政府力推新一轮大规模的财政刺激方案，预计年内美国经济复苏强劲，就业状况也有望趋势改善，因而美联储缩减月度购债规模、而后低利率政策逐步回归正常化，将是大概率确定性趋势。

结合美国经济前景、货币政策前瞻，预计年内美债利率、通胀预期在经历近两月的持续回落后，进一步下行空间非常有限，中期或易升难降。

需要注意的是，预计中期美联储货币政策调整前，通过口头沟通等形式提前释放信号，以逐步引导市场预期，或触发全球市场波动压力脉冲式释放。

5月初现任美国财长、前任美联储主席耶伦关于利率温和地上升言论，一度引发市场快速下跌，即是明证。

从国内政策来看，全年在经济预期目标（GDP增长6%以上）完成难度不大、防风险稳杠杆两大重点任务的约束下，宏观政策核心为“货币政策灵活精准合理适度，财政政策注重提质增效，流动性保持合理充裕”；即总量平稳、转弯或收紧平缓，更注重结构性发力。

然而，在今年保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的基调下，预计M2、社融存量同比增速，分别由20年的10.1%、13.3%下调1-2个百分点至9.0%、11.0%附近。

近两月M2、社融数据连续超预期回落，印证稳货币紧信用的金融环境。

综合来看，稳货币紧信用政策下，剩余流动性收缩下对估值压制局面难以扭转。

3、业绩驱动的结构性行情为主。

1）工业企业利润保持较快增速，但上中下游行业间利润分化较明显。

统计局公布21年前4月规模以上工业企业实现营收、利润各同比增长33.6%、106.1%，剔除去年同期低基数效应，利润较19年前4月增长49.6%，近两年平均增长22.3%；其中4月的利润两年平均增长22.6%，比3月份加快10.7个百分点。

前4月营业收入利润率为6.87%，延续20年4月以来的上行趋势，同比提高2.42个百分点，并创历史纪录新高。

按大类行业来看，41个工业大类行业中的39个行业利润实现同比增长，增速均达到两位数及以上；受今年国内外大宗商品价格显著上涨影响，上中下游行业间利润分化较明显，中上游行业利润普遍领涨，而下游行业利润受原材料价格上升而承压落后。

其中，出口优势行业（计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械和器材、装备制造业）、上游原材料行业（石油化工、钢铁、有色、煤炭等）企业的利润增速领涨，同比增速高达翻番以上或数倍增长。

2）从全A公布的财报状况来看，业绩恢复整体略超预期，行业分化明显，结构性机会为主（1）一季度整体业绩恢复略超预期。

2020年全A营收、净利润各同比增长2.5%、2.4%，剔除金融两桶油的全A营收、净利润各同比增长5.6%、7.7%，创业板营收、净利润各同比增长6.8%、39.0%。

21一季报，全A营收、净利润各同比增长30.7%、53.5%，剔除金融两油的全A营收、净利润各同比增长43.4%、115.4%，创业板营收、净利润各同比增长47.4%、113.3%；一季度业绩增速整体略超预期。

剔除20Q1低基数效应，21Q1较19Q1业绩比较计算两年复合增速，一季度全A、全A（非金融两油）、沪深300、创业板指、科创50的营收/净利润的两年复合增速分别为11.4%/10.7%、14.9%/12.5%、8.9%/6.1%、12.8%/32.0%、35.4%/42.8%。

（2）业绩分化明显：中上游周期及消费成长领涨，服务消费类行业落后。

按行业来看，21Q1较19Q1一季报的两年复合增速排序分布来看：★业绩增速靠前的主要集中在中上游周期行业，包括农林牧渔、钢铁、国防军工、有色、采掘、化工、机械等，一季报净利润两年复合增速普遍在30-50%；★消费成长为主的行业业绩增速紧随其后，电子、电气设备及新能源、医药生物、轻工、家电等为代表的行业，一季报的两年复合增速普遍在20%附近及以上；★一季报净利润两年复合增速在10%附近的行业，包括建筑装饰、食品饮料、建材、公用事业、传媒；★一季报净利润两年复合增速5%附近，包括汽车（+7.4%）、银行（+5.8%）、证券（+4.8%）三大行业；★一季报净利润两年复合增速为负的行业，主要集中在疫情影响修复缓慢的行业，以服务消费类为主，包括交通运输（-21.4%）、商贸（-26.2%）、休闲服务（-29.4%）；及房地产（-18.1%）、计算机（-25.5%）、通信（-1.4%）、保险（-3.3%）、纺织服装（-4.8%）等行业景气度偏弱的行业。

3）业绩预期未来修正压力如何？统计当前市场一致预测业绩，2021-22年未来2年的全A、全A（非金融两油）、沪深300、创业板指、科创50的预测净利润复合增速各为19.6%、29.8%、15.3%、37.2%、26.2%；以上未来2年净利润复合增速预测值，与21Q1一季报的两年复合增速实际值比较，差值分别为+8.9、+17.2、+9.1、+5.2、-16.6个百分点，从未来业绩预期差的潜在修正来看，科创板下修压力小甚至存在上修空间，非金融两油的全A业绩增速存在下修压力，全A、沪深300、创业板指的业绩修正空间或有限。

从行业板块的业绩一致预期来看，市场一致预测的未来2年净利润复合增速的高低分布为：★第一梯队30%附近及以上的，包括休闲服务（+79.5%）、有色金属（+46.5%）、电子（+39.9%）、化工（+36.6%）计算机（+29.3%），其中休闲服务、计算机两大板块的业绩前瞻，较疫情期间显著反转改善★第二梯队20%附近的，以中游制造业为主，包括电气设备（+22.3%）、通信（+20.2%）、汽车（+20.1%）、钢铁（+19.9%）、轻工（+19.0%）；★第三梯队15%附近的，包括传媒、纺织服装、保险、食品饮料、建筑建材、机械、交运等行业，考虑到传媒、纺服、交运在疫情持续影响的低基数效应，该业绩增速反应市场对恢复弹性预期谨慎；★第四梯队10%附近的，包括国防军工、家电、证券、医药生物、房地产等行业，其中证券、医药生物业绩基数较高，市场预期未来两年10%附近的复合增速，较为合理；★第五梯队中低个位数增速类，包括公用事业、农林牧渔两大行业，业绩增速预期均在5%附近，考虑到养殖板块20年业绩基数较高，且猪肉价格仍处于下行周期，预期较为合理。

4）“估值高低-业绩预期差”制衡下以结构轮动为主。

综合以上内外反弹驱动力的持续性有限判断，预计本轮市场反弹的持续性或空间有限，“估值高低-业绩预期差”制衡下以结构轮动为主，即围绕“低估值顺周期、高估值绩优抱团股、估值合理科技成长”演绎结构轮动行情。

具体而言，阶段性结构性行情的轮动表现，主要取决于月度宏观经济、中观行业景气数据，以及政策信号的边际变化。

近期展望，利率下行后有望低位震荡、上游原料成本价格上涨压力缓解，建议重点关注利率或成本敏感型板块的补涨机会，结合3月底至今的反弹明显落后，可把握利率敏感型券商、科技（TMT、军工、新能源、创新药等）成长板块、及成本敏感型的家电、机械、化工、电力等中游制造加工板块的反弹机会。

★高估值绩优抱团股：短期来看，在美债利率重拾升势前，或仍有反弹空间，尤其中报业绩超预期的个股；中期而言，受美债利率易升难降、国内货币政策边际趋紧两大压制因素下，预计当前估值仍偏高的绩优抱团股，整体反弹持续性或空间有限。

★周期板块：短期来看，受国内年初至今经济复苏强度略不及预期、全球疫情防控压力不减，国际大宗商品阶段震荡影响，资源周期板块或难有超额收益；中期而言，随着全球疫情防控整体战略见效、美国大规模财政刺激方案落地，及我国经济深度恢复超预期，届时大金融、航空机场等低估值顺周期板块，有望重新迎来阶段性上行机会。

★估值合理的科技成长：短期来看，在美债利率重拾升势前、国内政策收紧节奏好于预期下，当前估值分位数普遍位于近十年50%以下的TMT科技成长，或是短期修复反弹主力；中期而言，受美债利率易升难降、国内货币政策边际趋紧两大压制因素下，预计估值修复空间有限，有待行业景气的上行驱动板块行情。

二、宏观经济展望：总量增速温和放缓，结构恢复缓慢均衡1、经济运行趋势：后疫情下恢复动能正温和放缓，但仍强于疫情前增速。

由于20年上半年疫情防控下的经济低基数效应，衡量21年上半年经济增长实际状况，一般采用与19年同期相比的两年平均增速。

统计局近日公布的21年4月工业、投资（累计）、消费两年平均各增长6.8%、3.9%、4.3%，各较3月的两年平均增速变化+0.6、+1.0、-2.0个百分点。

与市场预期相比，4月工业、消费增速均弱于预期，固定资产投资增速恢复略超预期。

为客观评估后疫情下经济运行趋势与恢复动能，分别选择环比增速变化、与疫情前同期增速对比两方面来衡量。

一环比增速变化来看，后疫情下恢复动能正温和放缓。

21年4月工业、投资、消费季调环比增速依次为+0.52%、+1.49%、+0.32%，较3月环比增速悉数回落0.08、0.61、0.62个百分点；从今年前四月与疫情后20年4-12月的月均环比增速来看，21年1-4月工业、投资、消费月均季调环比+0.62%、+1.71%、+0.45%，其中工业、消费环比增速低于疫情后20年4-12月的月均环比值+1.05%、+1.55%，而投资显著高于20年4-12月的月均环比至+0.71%。

同时，选取环比指标中采PMI来看，中采制造业、服务业PMI均于20年11月见顶后震荡缓降，21年1-4月中采制造业/服务业的均值各51.2/52.9，低于20Q4的月度均值51.8/55.3。

此外，从季度GDP增速来看，20Q1、Q2、Q3、Q4的单季度实际/名义GDP各同比-6.8%/-5.3%、+3.2%/+3.1%、+4.9%/+5.5%、+6.5%/+6.6%，剔除低基数效应取两年平均增速的21Q1实际/名义GDP同比+5.0%/+7.1%；3Q20、4Q20、1Q21季调环比增速依次放缓至+3.0%、+2.6%、+0.6%。

结合单季度实际GDP同比增速变化来看，后疫情经济恢复增速已于20Q4阶段见顶。

二与疫情前同期增速对比来看，表明当前经济动能仍强于疫情前增速。

对比21年1-4月度环比增速与15-19年同期各月的环比增速均值，21年1-4月的工业、投资季调环比增速均高于15-19年均值，其中21年4月工业、投资季调环比+0.52%、+1.49%，高于15-19年同期均值+0.46%、+0.64%。

值得注意的是，21年1-4月的消费季调环比增速，普遍低于15-19年同期均值，其中21年4月的+0.32%，显著低于15-19年同期均值+0.77%。

整体来看，当前后疫情经济动能仍强于疫情前增速。

2、经济结构恢复缓慢均衡：消费恢复持续缓慢，制造业投资正改善，地产与工业存在高位回落压力。

4月工业、消费、投资增速，结构分化依旧：工业生产延续高位增速，房地产投资韧性仍在，制造业投资低位回升，但消费恢复迟滞，基建投资依然保持低位。

疫情后的近一年，国内工业、投资、消费增速恢复持续不均衡，主要原因在于：经济慢变量消费端恢复偏弱，主要系疫情散发与防控、居民可支配收入增速仍待恢复，压制消费的快速回升所致；而经济快变量工业生产端相对强劲，主要系疫情持续蔓延扩散下欧美经济体供需缺口扩大，驱动我国出口贸易保持高增速所致；20年投资增速持续低位，主要系基建、制造业两大投资持续偏弱所致。

4月底中央季度经济工作会议指出：当前经济恢复不均衡、基础不稳固。

结合20年4月至今的后疫情下工业、投资、消费月度增速（剔除低基数影响）变化，并基于下半年主要影响变量的变化预测来看，预计经济结构恢复缓慢均衡，即消费恢复缓慢，制造业投资正改善，地产与工业存在高位回落压力。

1）就业及可支配收入稳步改善，消费增速回升可期，但过程缓慢。

4月消费品零售总额同比增长17.7%，两年平均增长4.3%，较上月回落2.0个百分点，环比增长0.32%，弱于季节性规律。

按消费类型来看，商品零售同比增长15.1%，两年平均增长4.8%；餐饮收入同比增长46.4%，两年平均增长0.4%。

服务消费来看，4月全国服务业生产指数同比增长18.2%，两年平均增长6.2%，低于前4月的两年平均增速6.7%；部分受疫情影响较大的行业正加快恢复，住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数较上月回升1.8-5.7个百分点。

从市场预期看，服务业业务活动预期指数为62.7%，连续3个月位于60.0%以上高位景气区间。

4月商品、餐饮及服务消费增速较前月普遍回落，且粮油必需生活品与汽车、家电家具等可选消费品的月度增速悉数回落，或与国内疫情散点式复发下消费环境制约、居民消费意愿或信心仍不足有关。

值得注意的是，疫情后国内就业状况趋势改善，城镇调查失业率已趋势回落至4月的5.1%，以持平于19年底水平；同时，21Q1全国居民人均可支配收入同比名义增长13.7%，两年平均名义增长7.0%，扣除价格因素同比实际增长13.7%，两年平均增长4.5%，连续四个季度稳定恢复性增长。

以上就业与收入改善趋势下，消费增速恢复迟滞，或与新冠疫情对居民收入结构分化影响有关；即消费弹性高的中低收入群体，由于就业领域以服务消费业为主，疫情期间冲击大，疫情后恢复滞后，故消费能力与意愿恢复缓慢。

展望21年下半年，随着服务消费深度修复、中低收入群体的就业与收入改善，预计消费增速有望逐步回归正常水平，预计家装家具家电、汽车、服装等可选消费，及餐饮、酒店旅游、影视文化等服务消费，均有望趋势回暖。

预计21年消费增速+14.5%附近，两年平均增长4.9%附近。

2）制造业投资反弹，基建投资低位缓升，有望驱动固定资产投资增速低位回升。

1-4月固定资产投资同比增长19.9%，两年平均增长3.9%，较前3月提升1.0个百分点，单4月季调环比增长1.49%，也高于季节性规律。

按三大领域的两年平均增速来看，1-4月基础设施、制造业、房地产各为+2.4%、-0.4%、+8.4%；前4月民间投资同比增长21.0%，两年平均增长2.9%。

展望下半年，预计21年随着工业企业盈利逐季改善，金融支持实体经济的定向精准政策落地见效（企业中长期贷款持续旺盛），叠加企业补库存，制造业投资有望继续回升+10%上方附近；21年地方专项债略降、财政总支出稳中有升，预计随着下半年政府专项债发行提速与放量，基建投资有望反弹至+5.0%附近；而房地产投资当下韧性虽好，但受去年底连续出台的“三道红线”、“商业银行房地产贷款集中度新规”等新政效应在下半年的集中显现，及前期严查清理经营贷、消费贷违规流入楼市的影响，预计房地产投资增速稳中缓降至5%下方附近。

综合判断，21年制造业投资增速有望显著反弹，基建投资低位缓升，房地产投资高位缓降，固定资产投资增速有望从20年的+2.9%反弹至21年+7.0%附近，两年平均增长+5.0%附近。

3）工业增速存在高位回落压力。

4月全国规模以上工业增加值同比增长9.8%，两年平均增长6.8%，比3月加快0.6个百分点；环比增速+0.52%也强于季节性规律，表明当前工业生产整体仍偏强，但与此前五个月稳定保持在0.6-0.7%有所回落。

工业生产自20年9月起持续保持在疫情前水平之上，主要系海外供需缺口拉动所致，而随着欧美疫情趋势缓和、供需缺口收敛，同时国内工业产能利用率已升至高位，工业原料价格大幅上涨等不利因素显现，工业增速存在高位回落压力。

一从月度规模以上工业增加值同比增速来看，20年9月至今，规模以上工业增速两年平均增速保持在6.0%上方，明显高于疫情前的19年月均或累计同比增速+5.7%。

结合近一年工业增速变化可知，工业同比增速已于20年末阶段见顶。

二从工业产能利用率来看，一季度全国工业产能利用率为77.2%，比上年同期上升9.9个百分点，较20Q4阶段顶点环比回落0.8个百分点，但仍为近十年较高水平；其中制造业产能利用率为77.6%。

考虑到工业产能利用率已升至十年高点，预计工业生产增速难以继续提速。

展望21年，预计工业增速呈现前高后低走势，上半年在低基数及出口延续高增长驱动下，预计工业增加值同比有望保持在双位数以上恢复性高增长；而下半年低基数效应消失、且届时海外疫情大幅缓和后的自我生产供应能力提升，出口增速回落，工业增速回落至中低个位数。

全年来看，工业增速有望从20年的+2.8%，显著反弹至21年的+9.5%附近，两年平均增速+5.9%附近。

3、从企业库存来看，20年四季度末开始转入补库存，且短期有望延续。

20Q1、Q2、Q3分别呈现被动加库存、主动去库存、被动去库存特征，3、6、9月的各季度末的工业企业产成品存货同步增速分别为+14.9%、+8.3%、+8.2%，10月进一步下降至+6.9%，二、三季度工业企业去库存构成当期经济拖累因素。

随着20年11月初国内外工业商品转为趋势反弹，以及企业盈利回升预期改善，工业企业产成品存货连升四个月后，21年3月环比小幅回落至+8.5%，且产成品库存周转天数同比减少了4.7天，21年二季度前随着PPI同比涨幅的进一步扩大，工业企业或将加速主动补库存。

预计21年全球需求回暖、大宗商品价格及PPI上行，工业企业名义库存上升势头短期有望延续。

4、21年经济增速前高后低，四季度放缓至预期值下方后或存在政策放松可能。

展望2021年，随着国内外新冠疫苗大规模接种的逐步推广，预计疫情防控压力对社会经济活力恢复的约束趋于缓解，从而有望为21年全球经济的恢复创造必要条件。

从驱动力结构来看，21年我国经济进一步恢复动能主要包括：可选与服务消费回暖、制造业投资回升、企业补库存。

当前经济总量增速温和放缓、增长动力结构缓慢均衡；具体经济增速方面，20年前低后高的基数效应下，预计21年季度GDP同比增速前高收低，21年二、三、四季度的实际GDP同比增速预计为8.2%、6.3%、5.3%附近，21年第一、二、三、四季度GDP的两年平均增速依次为+5.0%、+5.6%、+5.6%、+5.9%附近；预计21年实际、名义GDP同比为+9.0%、+11.0%附近。

若21Q4实际GDP同比增速放缓至6.0%下方，考虑到未来15年我国GDP年均增速在4.7%附近的要求，预计届时稳增长压力逐季显现，届时政策或存在放松可能。

三、宏观政策展望及其影响：信用收缩结构分化，剩余流动性收敛压力二季度或探底，下半年挤估值压力料缓和1、经济恢复正常，政策回归常态。

20年上半年疫情冲击期的非常规对冲性宏观政策，取得了预期的“六稳六保”效果，经济增速逐季恢复至疫情前正常水平；但同时导致我国实体经济的宏观杠杆率大幅攀升，20年我国实体经济宏观杠杆率显著攀升23.6个百分点至新高270.1%，年度升幅创历史纪录次高（09年应对全球金融危机大幅提升了31.8个百分点），也远高于近三十年年均6.0%的杠杆率升幅；其中非金融企业、居民、政府部门的杠杆率各攀升10.4、6.1、7.1个百分点。

20年底的中央经济工作会议提出，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性，并强调政策操作上不急转弯；对21年财政、货币政策的定调为：一积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作；二稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

整体来看，我国金融环境的趋势变化，正由20年上半年的宽货币宽信用，转为20年7-10月的稳货币宽信用、11月以来的稳货币紧信用；预计21年下半年若经济稳增长压力上升、通胀温和确定，届时或再度灵活边际调整为宽货币稳信用。

展望未来，21年财政赤字率小幅下调至3.2%，地方政府专项债发行规模略收窄至3.65万亿元，调降幅度均好于预期；但从今年地方专项债提前下发额度及前置发行仍未如前两年启动可知，新增社融同比收缩压力仍将持续。

展望全年，按保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的定调，及21年我国名义GDP增速10%附近测算，预计21年的M2、社融存量同比增速预期目标，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，分别由20年的10.1%、13.3%下调1-2个百分点至9.0%、11.0%附近。

2、经济恢复动能见顶回落，政策短期稳定中性中期存在放松需要。

国内经济恢复动能已见顶回落，此前快变量驱动力工业生产将趋势放缓，后续经济恢复有待消费、制造业投资等慢变量的低位回升。

预计年内季度GDP同比增速逐季明显放缓，21下半年或放缓至年度预期值附近，并存在逼近未来15年增速目标要求的压力。

结合以上近中期经济动能变化趋势，预计政策短期进入中性观察期，中期稳增长压力上升后或放松。

3、信用收缩结构分化，剩余流动性收敛压力二季度或探底，下半年挤估值压力料缓和1）货币、信贷、社融增速连续两月显著回落。

新近发布的4月M2、社融、贷款同比增速均显著回落，延续去年底以来的趋势性走势，2月经历短暂反弹,3-4月重回下行。

（1）4月社融、M2同比增速较上月回落0.6、1.3个百分点至11.7%、8.1%，连续两月显著回落，并创近13、21个月新低；拉长时间从趋势来看，此前两者已于20年6、10月阶段见顶后趋势缓降。

近两月M2连续快速回落至逾一年低点，主要系去年同期纾困疫情冲击的流动性投放加大、今年经济恢复下财政存款增加所致。

同时，M1同比增速连续第三个月回落0.9个百分点，至近十二个月低点6.2%。

（2）4月人民币贷款存量同比增速较上月回落0.3个百分点至12.7%，连降两月并创近13个月新低；此前20年4月至21年1月，贷款存量同比增速连续十个月稳定保持在四年半高位13.2%附近。

2月短暂反弹后，近两月连续回落，预计后续在高基数效应下仍有缓降压力。

2）货币供应与信用融资增速趋势回落，符合预期。

此前我们多次分析指出，3月起社融增速趋势回落，二季度货币信用政策或易紧难松。

以上判断依据主要在于：首先，从宏观目标来看，21年稳杠杆防风险为两大重点任务，按保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中央定调，并结合21年我国名义GDP增速10%附近测算，预计21年的M2、社融存量同比增速预期目标，分别由20年的10.1%、13.3%下调1-2个百分点至9.0%、11.0%附近。

因此，近两月M2、社融增速的回落，乃属货币信用政策回归常态化下的趋势收敛。

其次，从信贷社融投放节奏来看，21Q1人民币贷款、社融已累计投放7.91、10.24万亿元，同比增加-0.84、+0.66万亿元；预计21年新增信贷、社融总量与20年的20.0、34.9万亿元基本持平。

前4月投放来看，21年1-4月的新增信贷、社融累计投放了9.2、12.1万亿元，较20年同期各+0.32、-2.1万亿元，信贷高位稳中有升下，新增社融下降，主要系企业债券、政府债券、非标融资等三大项同比萎缩所致，前4月融资规模各同比减少1.5、0.9、0.1万亿元，而非金融企业的境内股票融资同比增加了1711亿元至3281亿元。

考虑20Q2为信贷、社融投放高峰期，高基数效应下21Q2社融、人民币信贷增速仍存在下行压力，信用政策边际上体现为偏紧。

整体来看，我国金融环境的趋势变化，正由20年上半年的宽货币宽信用，转为20年7-10月的稳货币宽信用、20年11月以来的稳货币紧信用；预计21年二季度为本轮PPI上行峰值区间6-8%，全球通胀压力上升，预计我国货币稳健中性，信用政策边际收紧。

21年下半年若经济稳增长压力上升、通胀回落温和，届时或再度灵活边际调整为适度宽货币稳信用。

3）结构性金融政策下表外转表内持续。

结合去年下半年以来的企业、居民短期、中长期贷款当月同比变化可知，信用政策趋紧下结构性有保有压，结构性金融政策持续，政策导向为“兴制造业抑房地产稳基建”，压降表外的同时满足表内融资需求，做到防范金融风险。

4月新增社融、信贷各为1.85、1.28万亿元，信用边际收紧，叠加去年同期高基数效应，各同比少增1.25、0.34万亿元，连续两月压降；其中新增社融低于预期，主要系：一当月企业债融资0.35万亿元，同比少增0.57万亿元，近两月企业债融资额连续两月同比少增0.6万亿元附近，主要系去年同期纾困疫情对企业流动性冲击时债券融资放量所致，剔除高基数影响，近两月企业债融资规模与19、18年同期相比基本持平；二压降表外融资，4月信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票各压降0.13、0.02、0.22万亿元，表外融资同比压降规模多增0.37万亿元，近两月表外融资压降规模同比多增1.0万亿元，体现为上半年经济稳增长压力较小、资管新规过渡期今年底结束两大窗口期下表外融资压缩持续。

三当月地方政府专项债融资0.37万亿元，环比来看连续两月回升，同比变化也由此前连续三个月的下降转为正增长，同比多增382亿元；考虑到前四月政府债券累计融资同比少增0.9万亿元，而中央财政预算21年地方专项债发行规模较20年仅下调1000亿元至3.65万亿元，预计5月起地方政府专项债发行将提速，该项对社融同比增速的影响将由负转正。

4）企业中长期贷款持续多增，预示制造业投资回暖延续。

虽然4月新增信贷同比少增0.34万亿元，但实体企业中长期信贷仍同比多增0.11万亿元至0.66万亿元，已连续十四个月同比多增，但增幅显著回落至本轮上升期新低。

21年前4月实体企业中长贷累计同比多增近1.54万亿元；企业中长贷需求保持旺盛，表明随着企业盈利改善、产能利用率已处于历史高位区间，制造业投资扩产意愿与动力较足，为21年经济回升两大动力之一，也符合监管层的结构性金融政策导向，即压降房地产、稳住基建投资，重点支持制造业与中小微企业。

5）居民中长贷同比连续多增，关注后续回落压力。

居民中长贷连续第四个月同比多增529亿元，前4月共多增0.77万亿元，或与年初商业银行提前释放额度有关，也表明短期房地产销售仍保持平稳。

值得注意的是，居民中长贷同比增幅已连续两月显著回落，中期展望，房住不炒政策调控定力足，预计在商业银行涉房贷款集中度新规下，居民中长贷增速将趋降，或是后续表内紧信用的重要方向之一。

4、国内剩余流动性收敛压力二季度或探底，下半年挤估值压力料缓和。

分析货币信用变化趋势对股市的影响，普遍选取M2-名义GDP增速、或M1-PPI两个表征剩余流动性指标观察。

当前M2、M1增速已回落至8.1%、6.2%，分别为21个月、12个月新低，而参考年内M2与名义GDP增速基本匹配判断，预计M2增速合意目标在9-10%区间，预示着后续M2有望自底部缓升，而M1有望随企业盈利改善、财政放款而上升；同时，名义GDP增速预计逐季回落，年内PPI同比涨幅峰值区间集中于二季度。

综上判断，后续M2、M1增速大概率企稳甚至阶段性上升，而下半年名义GDP、PPI增速将趋势回落，因而M2-名义GDP、M1-PPI两大表征剩余流动性指标，收敛压力或渐入尾声，下半年存在改善空间，届时股票估值下修压力有望缓和，业绩驱动的中小级别结构性上涨行情可期。

四、中期市场展望：“盈利回升+制度红利”双支撑，业绩驱动的结构性机会可期1、基本面：上市公司业绩增速进入快速回升期。

随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE有望探底回升。

考虑到公司业绩增速与名义GDP较强的正相关性，预计上市公司业绩同比增速自20Q2起的逐季上行态势，有望持续至21Q1见顶，21Q2后逐季缓降但仍保持正增长。

3Q20主要指数的单季度业绩均普遍加速转正至两位数增长，1Q21万得全A、万得全A（剔除金融两油）、创业板、科创板的净利润同比增速分别恢复至+53.3%、+115.0%、+111.1%、+213.4%,此前4Q20/3Q20/2Q20各为58.9%/17.5%/-12.5%、105.6%/20.6%/8.9%、36.4%/31.1%/98.3%、51.2%/88.8%/28.3%；预计万得全A（剔除金融、两油）21净利润同比增长+25%附近。

同时，A股上市公司整体盈利能力转入上行期。

非金融两油全A、创业板、科创板的ROE（TTM）已于20Q2触底反弹，全A的的ROE（TTM）于20Q3触底回升，1Q21全A、非金融两油全A、沪深300、创业板、科创板的ROE（TTM）进一步上行至9.2%、8.7%、10.7%、7.2%、9.7%；滚动ROE正处于上行周期并有望延续至21Q3-22Q2区间，上市公司整体基本面向好预期巩固。

统计近十年ROE变化曲线，经历了三轮下行、两轮上行周期，且每轮上行、下行周期平均约8、7个季度或两年；其中，下行周期具体包括：11Q1至13Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于下行周期，时长9个季度；15Q1至16Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于缓降周期，时长5个季度；18Q4至20Q1，各指数ROE(TTM)普遍位于下行周期，时长6个季度；上行周期具体包括：13Q2至14Q3-Q4，各指数ROE(TTM)普遍位于缓升周期，时长6-7个季度；16Q2至18Q3，各指数ROE(TTM)普遍位于缓升周期，时长10个季度，仅创业板因外延式受阻、商誉减值高峰而下降；最近来看，各主要指数的ROE(TTM)普遍于20Q1见底，并已连升两季，全A的ROE于20Q2见底、Q3起回升；按ROE历史周期曲线推测，预计本轮ROE上行有望持续至21Q3-22Q1区间。

2、资本市场制度改革开放红利持续释放。

总结近几年我国资本市场发展的思路主要为，坚持“建制度、不干预、零容忍”，坚持整体设计、突出重点、问题导向等原则，聚焦解决体制机制性障碍，加快构建更加成熟、定型的资本市场基础制度体系，不断提升我国资本市场的吸引力和国际竞争力。

具体包括：一资本市场制度改革逐见成效，正加快构建更加成熟更加定型的基础制度体系，持续提升资本市场治理能力；坚持市场化、法治化原则，完善信息披露、发行、退市等基本制度；调整再融资和并购重组政策、优化交易结算和减持制度、发布实施退市新规；稳步推进全市场注册制改革，科学合理保持IPO、再融资常态化，代表我国产业升级、核心技术及创新活力的公司正加快登陆A股市场，统筹抓好进一步提高上市公司质量意见和退市改革方案落地见效，严格退市监管，拓展重整、重组、主动退市等多元退出渠道；A股市场优胜劣汰机制正重塑形成，有望持续改善上市公司质量结构。

二健全鼓励中长期资金开展价值投资的制度体系，加大引导境外机构资金、银行理财、保险、信托等境内外中长线机构资金入市的政策红利正加快释放，居民财富加大权益类资产配置的趋势已成。

21年监管层将以更大力度推进投资端改革，加大权益类基金产品供给与服务创新力度，推动个人养老金投资公募基金政策尽快落地，优化中长期资金入市环境。

三逐步完善市场结构质量。

近日证监会易主席指出，资本市场结构转变是从量变到质变、从规模扩张到质量提升的关键一环，制约当前资本市场高质量发展的因素很多，包括融资结构、上市公司结构、中介机构结构、投资者结构、资金总量和期限结构，综合判断，中长期我国资本市场发展以构建制度生态、市场生态、市场环境为三大抓手，以打造规范、透明、开放、有活力、有韧性资本市场为总目标，有望提升资本市场的投融资配置效率、改善上市公司质量、吸引中长线资金、优化投资者结构等；以上我国资本市场深化改革扩大开放的红利释放，将促进我国资本市场行稳致远。

3、各路资金持续流入A股市场规模可观一居民通过基金入市方面，在连续两年基金超额赚钱效应下，居民认购、申购基金的积极性大幅提升；统计股票型+混合型基金份额变化，20年净增加1.57万亿份至3.98万亿份（对比之下18、19各变化-293、+2261亿份），且股票型+混合型基金占全部公募基金总份额比例，已从19年初的阶段低点持续累计回升10.8个百分点至20年12月的27.4%，而货币型基金占比已自18年9月起持续累计回落13个百分点至20年底的55.7%。

展望未来2年内，在公募基金总规模20万亿元（最新为18.6万亿元）中性情景下，按股票+混合型基金占比的乐观、中性、谨慎假设占比45%、30%、25%，则两年内股票+混合型基金规模有望净增3.8、1.8、0.8万亿元。

21年前2月股票型+混合型基金份额大增0.74万亿份至历史新高4.72万亿份，占比也提升至纪录高位29.1%。

二境外资金方面，A股在连续纳入国际指数并分阶段扩容后，18、19年陆股通北上资金各累计净流入2900、3500亿元，20年受明晟暂停扩容纳入及疫情冲击下，陆股通北上资金净流入降至2100亿元；21年初至今，陆股通北上资金累计净流入了1558亿元。

根据央行公布的境外机构与个人持仓A股总市值及其占流通市值比例来看，近七年持仓总市值趋势显著上升，已从2013年底的不足3500亿元、占比1.74%，大幅增加至2021年3月末的3.4万亿元，占全A流通市值比例已达5.27%，持仓规模仅次于公募基金的机构。

中长期展望，随着我国资本市场制度改革与扩大开放的有序有力落实，A股纳入国际化指数的范围与权重逐步扩容，中长期预计全球资金增配A股的规模高达5-10万亿元。

4、中期业绩驱动的修复行情可期。

随着20年5月货币政策由宽货币宽信用转为稳货币宽信用、中期内逆周期政策逐步退出下，20年下半年起流动性驱动力边际收敛，21年稳货币紧信用下，流动性存在拐点性收紧压力。

由此可判断，本轮结构性牛市第一阶段以流动性充裕为主推动的估值修复动力已衰减。

从估值板块分布来看，消费仍偏高、科技成长已合理偏低，中游周期合理略高、大金融周期仍位于洼地。

近期机构抱团股快速调整，但从当前行业估值所处近十年历史分位数来看，食品饮料、休闲服务两大抱团消费板块PE估值仍位于90%分位数附近，医药生物PE已降至70%分位数，汽车、家电PE也降至70-80%分位数区间；TMT科技及军工等成长板块在近一年调整后的PE估值普遍位于30%分位数下方。

机械、化工、电气设备等中游周期的PB估值位于近十年的57%、65%、88%分位数，而钢铁、有色、建材交运的PB估值已修复至55%分位数附近；目前房地产、保险、券商、银行、公用事业、采掘等传统周期板块PB估值普遍仍位于历史分位数30%下方。

综合研判，本轮A股的结构性牛市，已由18年底至20年6月的提估值炒预期的上半场，自20年7月起切换至看业绩提估值的下半场；预计中期内随着宏观经济及上市公司业绩加速回升的兑现，估值相对安全的大金融周期、科技板块有望进入业绩驱动行情，而业绩景气有望超预期的消费白马股，在估值趋势修正至60%附近后，中长线资金逢低配置下也有望迎来超跌反弹行情。

五、板块配置建议：以估值安全-业绩景气为主线，重点配置高成长科技+服务消费+低估周期1、逢低配置业绩景气上行、估值合理安全的高成长科技股。

在国内大循环为主体、以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性、竞争力和现代化，更加注重补短板和煅长板，预计以新能源与智能驾驶、军工装备、创新医药、半导体芯片、5G+应用、云计算及服务、工业互联网、人工智能、数字经济为首的高成长科技股，短期在利率下行后估值存在上修动力，中期内业绩景气有望超预期上行，近一年趋势回调后，估值基本合理安全的科技股，具备逢低配置价值。

2、深挖后疫情下的耐用品与服务消费深度修复机会，中长期逢低布局消费白马股。

近中期而言，各行业在疫情暴发、防控的不同阶段的冲击、恢复程度各异且时序不一，其中受线下场景或密闭环境制约的可选及服务消费，普遍为冲击严重但恢复靠后，随着国内疫情防控成果巩固、全球疫苗有望大规模分发与接种，后疫情下的耐用品与服务消费，包括家装家具家电、汽车、交运机场、餐饮酒店、广告影院、医疗服务等板块，有望迎来深度修复机会，其中中游制造加工行业，近期随着上游原料价格缓解，存在盈利改善预期。

中长期来看，我国已确立国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，且具备超大规模市场优势和内需潜力，消费占国民经济结构比重趋势上升；同时，随着我国由2020年的全面小康社会步入2025年的全面现代化、2035年的中等发达国家的中远期目标的推进，居民收入水平有望显著提升、社会教育医疗养老等社会保障制度完善，居民支出意愿与能力提升，可选品质消费及现代化服务消费有望进入黄金发展期，智能家电家居、数字科技、智能电动汽车、度假旅游、医美健康等消费有望重点受益。

3、低估值滞涨的银行、保险、地产、券商等大金融板块具备修复动力，其中银行、保险行业基本面正好转，“三条红线”政策高压有望加速地产企业的供给侧改革，龙头券商有望持续受益于资本市场制度改革红利。

风险提示：全球新冠疫情反扑，国内外货币政策超预期收紧、海外市场大幅震荡等风险。