方正证券-国际航空集团-IAG.US-全球航空巨头启示录之欧洲篇（三）：欧洲全服务航司盈利标杆，碎片化市场中走出最强α-210606

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核心观点●国际航空集团(IAG)是欧洲三大航之一，2019年运输旅客1.18亿人次.机队总数(589架)不及汉莎但运营着欧洲第一大宽体机队(196架)，旗下拥有伏林、LEVEL.爱尔兰航空、伊比利亚航空、英国航空等五大品牌，对低成本和全服务赛道进行了全覆盖。

集团在FY2017-FY2019三年平均归母净利润达到171亿元人民币，是欧洲全服务航司的盈利标杆。

2011年集团成立以来，其股价实现6年长牛，期间最高涨幅达到490%，总市值最高达到1300亿元人民币，2011年以来有7年跑A富时100指数。

近年来，公司PE、PB基本维持5X.2X水平.ROIC保持在10%左右，ROE保持在30%水平，利润率及收益率长期领先欧洲全服务航司。

航空业是高度同质化的行业，从全行业的发展规律来看，β往往远胜于a,特别对于全服务航司而言。

同-个地区的全服务航司，其中一家走出独立行情的情况往往极为罕见，但国际航空集团却做到了这一点，而且是在行业格局长期碎片化的背景下实现的。

2012年以来，IAG涨幅甚至超越了低成本航空龙头瑞安航空集团，实现了欧洲大型航司中的最强a，其原因是:①对核心枢纽的垄新程度提升,同时供不应求使枢纽价值也不断抬升。

②削减劣势短途航线，聚焦优势长途航线。

③2008年全球金融危机后，英国政府持续减免企业所得税的征收比例，助力净利率持续提升。

●危机决定周期底部，格局则决定了周期中枢。

IAG(英航)2000年以来的三波大周期行情，都是以大型危机事件为起点。

虽然三波行情中危机的表现形式不--.但其所带来的影响都是需求萎缩，从而带动股价达到周期底部。

估值修复完成后，决定本轮周期行情中枢的，则是格局。

需要强调的是，格局分为两层含义，-是航司在其核心枢纽的竞争格局，二是全行业的竞争格局。

从欧洲三大航的实践来看，航司对于其核心枢纽的垄断程度是比行业集中度明显更为重要的指标，垄断了核心枢纽和核心航线，才意味着航司获得了真正意义上的定价权。

风险提示:宏观层面，面临经济大幅波动、地缘政治冲突、油价与汇率大幅波动、大规模自然灾害、新-轮疫情爆发、疫苗及相关药物研发受阻等风险。

行业层面，面临政策大幅变动、行业竞争加剧、发生航空事故.或者其它类型的难以预测的风险。