国都证券-投资研究周报-210607

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本周策略：21H2市场策略观点：指数区间震荡，结构牛熊并存，机会转换至业绩端一、市场运行周期：指数牛已入尾声，结构牛动力已由估值端转为业绩端1、市场驱动力：指数运行以ROE变化为周期动力，估值涨跌为急先锋。

统计近25年前四轮牛熊转换周期的运行规律，皆以核心驱动因素，即上市公司盈利能力ROE变化周期为根本；本轮A股盈利周期曲线来看，创业板的ROE已于19Q1率先企稳回升，而全A的ROE受疫情影响延后至20Q3企稳回升，先后驱动创业板、主板指数于18年末、20Q1末趋势上涨。

在盈利能力ROE变化为指数运行核心动力基础之上，估值涨跌为市场周期变化中的急先锋与放大器。

本轮牛市发轫于18年底，至20年7月中旬国内货币政策逐步回归正常化之际，近一年半时间内估值持续修复、提升，为市场上涨主要贡献因素，以利率敏感型的科技成长股领涨。

主要驱动逻辑包括：一宽松货币政策下的流动性充裕，无风险利率趋势下行；二以注册制发行试点为首的资本市场制度深化改革，及新证券法的落实实施，改善A股资本市场投融资生态环境与结构质量，权益资产的配置吸引力上升，提升市场风险偏好。

同时，在2020年全球疫情蔓延冲击下，美联储为首的超低利率政策，使得食品饮料、医药生物、新能源、科技等为代表的A股核心资产持续享受估值溢价，估值扩张直至21年2月中旬全球通胀担忧加剧、美债利率上行之际。

2、市场运行周期：ROE上行步入中后期，政策回归正常化下估值趋势承压，指数牛已入尾声。

统计近十年A股上市公司的ROE变化曲线，经历了三轮下行、两轮上行周期，且每轮上行、下行周期平均约8、7个季度或两年左右。

本轮ROE变化来看，各主要指数的ROE(TTM)普遍于20Q1见底，并已连升两季，全A的ROE于20Q2见底、Q3起回升；按ROE历史周期曲线推测，预计本轮ROE上行持续至21Q3-22Q1区间，目前已步入上行中后期。

同时，从估值端驱动力来看，国内外宽松政策逐步回归正常化，估值大概率由扩张转为高位收缩。

国内疫情防控、经济复苏领先全球，国内货币政策率先回归正常，20年下半年起随着货币、信用政策的边际调整，股市估值阶段性显著承压，而随着岁末年初中央定调“不急转弯”、美国疫情恶化美元流动性投放加大，期间估值再次扩张。

中期而言，随着美国就业持续改善、通胀上行压力确认，预计届时美联储将释放缩减购债规模的taper指引，同时当前美元极低利率也将逐步上调；综上判断，中期美元流动性将逐步被动收紧，全球资产估值趋势承压。

ROE上行步入中后期，政策回归正常化下估值趋势承压，指数牛已入尾声。

3、结构性牛熊并存，驱动力已由估值端转为业绩端。

新冠疫情对全球供需冲击程度各异，过去一年多国内出口贸易优势提升，同时新冠疫情反复下经济恢复结构不均衡，国内工业生产连续强于预期，而消费恢复偏弱。

以上疫情对国内外供需、产业间影响及恢复节奏的不同，决定了行业景气周期分化。

同时，当前A股市场内行业、风格间的估值分化显著，大盘蓝筹与中小盘、龙头核心资产与二三线公司间的估值水位差异明显；随着全球各主要央行的货币政策回归正常、流动性的边际收缩，预计估值处于高水位、而业绩难超预期的行业或风格板块回调压力较大，反之亦然。

以上行业景气、估值水位的差异，决定了中期A股结构性牛熊并存，重点在于挖掘行业景气向上、业绩正向预期概率较高，同时估值水位安全的结构性机会。

风险提示：国内外货币政策超预期收紧、经济恢复动力显著减弱、海外市场大幅震荡等风险。