平安证券-投石问路系列（第26期）：人民币汇率升值的原因、可持续性与后市展望-210616

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核心摘要引言：二季度以来，人民币兑美元汇率震荡升值，由4月初的6.5739最高升值到5月底的6.3607，尤其是在5月下旬升值加快。

随着央行和监管机构的密集发声，6月份以来，人民币汇率呈现双边震荡走势。

1、二季度以来，人民币汇率震荡升值的原因？持续走弱的美元和国内稳健的基本面是二季度以来人民币汇率升值的主要因素。

此前，市场一直担忧中国的出口增速会随着海外的复苏出口份额下降而走弱，印度疫情的再次爆发说明海外供应链的恢复依然较慢，中国的出口份额相对稳定。

超预期的出口增速奠定了人民币汇率升值的基本面基础。

此外，经历一季度大幅调整后，中国证券资产性价比凸显，海外机构加大对中国金融资产的购买也在短期加快了人民币汇率的升值。

2、央行和监管机构对人民币汇率的预期管理不断升级，如何理解央行的行为？央行和监管机构密集发声主要目的在于平抑人民币汇率的单边升值预期，缓解人民币的过快、过急升值。

5月下旬以来，美元指数整体围绕89.9附近震荡，而人民币兑美元汇率从6.45开始加速升值，不断突破重要点位，最高升至6.36。

人民币兑美元汇率过快、过急升值，这背后是由于市场存在的人民币汇率单边升值预期，部分市场主体有投机炒汇行为，人民币兑美元汇率出现“超调”。

经过央行和监管机构的预期管理，目前人民币的单边升值预期已经大幅缓解。

3、央行时隔14年再度上调外汇存款准备金率，传递什么信号？未来还可能有哪些工具？提高外汇存款准备金率是此前我国缓解人民币升值的手段之一，只有在2006年和2007年动用过，分别上调1个百分点，目的都是在人民币升值压力较强时期，加强对外汇信贷的调控，缓解人民币的升值压力。

本次调整外汇存款准备金率，也向市场传递了如下信号：其一，央行不允许汇率出现明显的超调；其二，本次外汇存款准备金率上调2个百分点，超过此前调整幅度，凸显了央行调控的决心，也进一步强化了预期管理的可信性；其三，调整外汇存款准备金率对外汇市场自身交易行为的影响相对较小。

这说明，一方面，央行仍倾向于使用更加市场化的调控工具进行管理，另一方面，央行也不希望将升值预期彻底扭转为贬值预期。

我国央行管理人民币汇率的工具仍较为充足，未来如果人民币汇率出现过快升值或贬值，央行还可以通过调整远期结售汇准备金、调整跨境资本流动政策、重启逆周期因子、以及动用外汇储备等工具进行管理。

4、下半年人民币汇率走势如何？下半年人民币汇率的走势仍将取决于美元指数和中国经济基本面的变化。

在美联储没有进一步释放削减QE预期之前，美元指数仍将保持弱势震荡。

一旦美国实现全民免疫，美国线下服务业复苏加快，私人部门开支增加，美国经济修复和就业市场大幅好转的不确定性将会进一步下降，美联储有可能会向市场沟通削减QE的预期，美元指数将会再度走强。

而国内经济由于地产严调控或带动楼市逐渐降温，出口由于全球疫苗推进导致部分订单转移、人民币汇率升值以及大宗商品涨价带来成本上行、景气度将会弱于上半年，经济下行压力增加，货币政策放松的空间提升。

中美经济周期和货币政策走向分化，或扭转人民币的升值预期，人民币兑美元汇率将可能出现一定的贬值压力。

5、中长期人民币会进入升值周期吗？在未来一段时间，预计中国经常账户继续保持小幅顺差、非储备性质金融账户余额面临交替出现正负的格局，中国的国际收支格局整体保持相对均衡水平，这决定了人民币的双向波动将成为常态。

中长期来看，一国汇率的趋势变化主要受该国国际收支变动的影响驱动。

2004-2014年间，中国的国际收支格局整体呈现“经常账户顺差和资本账户顺差”的双顺差格局，人民币兑美元汇率在大部分时间处于单边升值的态势（金融危机期间采取盯美元的固定汇率制度）。

2014-2016年，中国经常账户保持顺差，但资本账户转为持续逆差，人民币汇率单边贬值预期较强。

之后，随着中国的经常账户和资本账户大致趋于均衡，人民币汇率的变动也不再呈现单边变化，双向波动显著增强。

风险提示：1）全球宏观经济修复不及预期；2）大国博弈快速升温；3）美联储政策过快收紧。