中信证券-2021年11月PMI点评及债市分析：经济转暖的信号-211130

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11月PMI指标的反弹释放了经济回暖的积极信号。

值得关注的两个点：第一，虽然PMI生产指标反弹幅度较大，但在高耗能行业的限制下，未来一段时间工业生产可能仅仅是弱反弹。

第二，建筑业PMI已经开始呈现积极信号，建议关注年底到明年上半年基建发力和地产的环比改善。

▍事项：2021年11月30日，国家统计局公布11月PMI指数。

11月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，较10月上升0.9pct。

非制造业商务活动指数为52.3%，较10月略降0.1pct。

本月PMI呈现了几个主要特征：▍①供给端压力缓解后，制造业景气见底。

11月制造业PMI的表现与10月恰恰相反，除了价格大幅下跌，其他景气指标几乎都有所反弹。

显然，11月是10月份大宗商品价格大幅冲高以及限产限电等因素导致的极致分化后的再平衡。

由于海外需求较强、订单充足，国内需求见底回暖，制造业的边际回暖趋势或能够在年底到明年年初得以延续。

▍②未来最大的不确定性可能来自对高耗能行业的限制，或将导致工业生产的反弹力度偏弱。

本月高耗能行业PMI为47.4%，比10月略升0.2pct，仍处于收缩区间。

考虑到未来几个月的环保限产还会继续加码，高耗能行业对未来一两个季度的制造业乃至工业生产的拖累是确定的，但幅度仍有待观察。

▍③原材料成本下降和随之而来的补库。

11月的原材料价格和库存状况大致是10月的逆过程：价格方面，11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.9%和48.9%，分别下降19.2pcts和12.2pcts。

库存方面，原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.7%和47.9%，分别上升0.7pct和1.6pct。

原材料和产成品库存双双提升，说明在原材料价格下降、需求向好的预期下，生产商的补库意愿有所增强。

库存是制造业产需回暖的重要印证指标。

▍④中小制造业企业的景气度持续低于荣枯线，但有所改善。

大型企业经营状况维持良好，中、小型企业景气度有所改善。

中型企业PMI为51.2%，结束连续两个月的收缩走势，升至临界点以上。

小型企业PMI比10月上升1.0pct至48.5%。

▍⑤冬季散发疫情再度来袭，服务业景气恢复放缓。

服务业商务活动指数为51.1%，比10月下降0.5pct。

这一轮冬季散发疫情波及地区较多，再加上市场对新毒株Omicron的担忧，预计未来服务业总体恢复仍将放缓，尤其是与接触型消费密切相关的生活性服务业将继续承压。

▍⑥建筑业见底的信号。

建筑业商务活动指数较10月上升2.2pct至59.1%。

从分项来看，建筑业的景气指标呈现：商务活动上、订单上，但是业务预期下、成本和销售价格下，从业人员下的特征。

显然，基建投资尚未发力、地产建安面临资金链压力解释了这一结构特征，但近期的一系列政策信号和订单的回暖已经预示着建筑业的景气拐点。

考虑到基建要在年底到明年初形成实物工作量，且专项债发行明显加快；地产企业的资金链状况已经得到了一定的缓和，地产销售底部不远，未来建筑业景气见底回升是大概率事件。

▍债市策略：在对于债市而言，宏观政策转向的初期总会处在对宽货币与宽信用的纠结，再加上新冠病毒突变的担忧，市场短期内可能是震荡下行的，但疫情对金融市场的情绪冲击总是在逐渐变小的。

事实上，疫情对于经济的扰动也好于市场的悲观预期。

另一方面，在国内疫情状况不会大幅超预期的情况下，经济预期带来的扰动往往低于政策的影响，比较典型的例子就是下半年的降准。

若货币政策不进行进一步的宽松，那么利率下行有底，10年期国债收益率可能难以突破2.8%。

如果考虑到地产+广义财政的信用底已经不远，那么反而需要防范明年年初利率上行的风险。