国都证券-国都投资研究周报-210621

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本周策略：美元流动性预期收缩消化期，聚焦“估值安全-景气好转”科技股一、近期市场展望：指数上行动力衰减，风格偏向中小市值驱动3月底至5月底的反弹行情的核心逻辑或动力，主要系中美两国国债利率阶段见顶回落、美元宽松退出时点预期延后，底层逻辑或关键变量因素为经济复苏不牢固、就业尚待恢复巩固、通胀预期降温、美国宽松政策退出缓慢。

然而，在6月中旬美联储重要议息会议窗口期，市场已对美联储释放Taper缩减购债规模的预期逐步发酵，六月以来美元指数触底反弹（5月底至今累计反弹2.7%）至近两个半月高点92.3附近，人民币汇率相应由升转贬至6.45附近（三周内累计贬值1.3%）。

以上美元流动性预期收缩、人民币汇率由强转弱下，六月以来A股市场指数震荡回落，风格偏向调整较为充分、行业景气预期好转的成长板块。

1、市场脉动：指数震荡回调，风格偏向中小市值。

1）近三月观点回顾：结构性反弹后，指数驱动力减弱。

四月策略月报《季报高增窗口期超跌反弹可期》中分析指出，短期风险释放较为充分，季报高增窗口期超跌反弹可期；五月策略月报《“估值高低-业绩预期差”制衡，反弹机会结构轮动为主》指出，美债利率及全球通胀预期下行等外部压力缓和，国内货币政策边际收紧节奏与力度担忧的缓解，内外压力的趋缓将提振市场延续结构性轮动反弹行情。

六月策略月报《指数修复动力减弱，把握利率与成本敏感型板块补涨机会》指出，利率下行后有望低位震荡、上游原料成本价格上涨压力缓解，建议重点关注利率或成本敏感型板块的补涨机会，结合3月底至今的反弹明显落后，可把握利率敏感型科技（TMT、军工、新能源、创新药等）成长板块、券商，及成本敏感型的家电、机械、化工、电力等中游制造加工板块的反弹机会。

2）市场脉动：指数震荡回落，风格偏向中小市值成长股。

★前两月，指数反弹修复，风格交替轮动。

3月下旬至5月底，美债利率与美元指数均自阶段顶部震荡回落的外部环境，国内“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”，同时季报表明上市公司业绩增速与盈利能力正处于快速修复周期，共同驱动3月底至5月底的指数震荡反弹行情。

近两个月的市场震荡反弹期间，受美联储政策预期波动、大宗商品价格震荡加剧及人民币汇率快速升值等因素扰动，指数波动加剧，风格轮动频繁，消费、成长、周期、金融等风格交替引领反弹。

3月25日至5月底的震荡反弹行情，整体交易逻辑或主线是以“利率震荡下行、估值压力修复”，期间领涨指数为创业板指、高市盈率、高价股、基金重仓、绩优股等，反弹幅度在23-13%不等；值得注意的是，以上领涨指数也为2/18至3月底期间利率上行预期引发的领跌板块，前后反应的利率预期变化的逻辑一致。

★6月起，美元走强，全球流动性预期收缩，风险资产普遍震荡回调。

6月以来，美元指数触底反弹2.7%，10年期美债利率连续回落至1.5%附近后趋稳，而10年期中国国债利率已累计反弹13bp至3.17%，人民币兑美元汇率逆转贬值1.3%，陆股通北向资金净流入显著萎缩至月内的16亿元（而前五月累计净流入近2100亿元）；市场驱动逻辑减弱，指数转为震荡回落。

6月1日至今，A股主要指数周K线普遍三连阴，上证指数、深成指、沪深300、创业板指、科创50、万得全A各累计-2.5%、-2.8%、-4.3%、-2.1%、+3.6%、-1.7%，较2/18前期高点相比，以上各主要指数分别下跌了3.6%、8.6%、12.1%、5.1%、-4.1%（逆势上涨）、2.8%；值得注意的是，2/18至3月底的快速调整主力以机构抱团股为主，而中小市值股票进入久违的修复反弹行情，2/18至今，中小市值风格指数普遍录得22-8%的逆势涨幅。

风格指数方面，6月以来，利率敏感型的中小市值、高市盈率指数明显强于大市值、低市盈率指数，高市盈率、中证500、小盘、国证2000累计上涨0.9-0.3%，而绩优股、低市盈率、上证50、沪深300、中证100、大盘指数累计下跌6.3-3.8%不等。

行业板块表现方面，6月初至今，汽车、通信、电子显著领涨6.8-4.3%，煤炭、计算机、电气设备及新能源以2.9-1.0%涨幅居第二梯队，同时国防军工、化工、建筑装饰、机械等中游制造行业相对抗跌；而休闲服务、有色、家电、非银金融、房地产、农林牧渔、银行、食品饮料等板块领跌，跌幅达11.5-5.0%。

2、近期展望：阶段性美元流动性收缩压力仍待消化，估值安全-景气好转的科技成长占优上周美联储议息会议上调了年内经济、通胀预测值，同时对美元利率预测偏鹰，美元流动性收缩预期压力释放，美元指数走强，上周全球主要股指普遍下跌2.0%附近，LME金属指数大跌6.8%，comex黄金大跌6.2%至两个月内低点。

1）阶段性美元流动性收缩压力仍待消化美联储前瞻指引偏鹰，近期市场或在预期偏鹰及数据验证间反复震荡消化，但中期内拜登政府扩大财政支出下需维持美元宽松政策。

（1）美联储前瞻指引较上次偏鹰。

近日美联储议息声明仍维持购债规模及低利率政策不变，符合预期；但相对于此前3月份，委员们上调了21年的经济、通胀预测中值，同时对2022-23年美元利率预测上调的委员数显著增加。

具体来看，与3月预测值比较，此次美联储委员对2021年的美国GDP增速、核心PCE通胀分别上调了0.5、0.8个百分点至7.0%、3.0%；2021年的失业率预测维持在4.5%不变；同时对202-23年的经济、通胀、就业基本维持不变。

同时，美联储主席对本轮通胀的持久性较此前趋于谨慎。

利率预测方面，2021-22年的预测中值维持在0.125%不变，但对2023年的预测利率中值由此前的0.125%上升至0.625%，即美联储利率指引已由此前的2023年前维持低利率政策不变，转为2023年预测加息两次。

同时，值得注意的是，美联储通过上调“管理利率”释放了防止美元流动性过度泛滥的信号；在美元隔夜逆回购交易额连续多日保持在5000亿美元的天量、美元流动性过度泛滥背景之下，美联储决定同时上调超额准备金利率（IOER）、隔夜逆回购工具利率（ONRRP）5bp至0.15%、0.05%。

（2）近期市场或在预期偏鹰及数据验证间反复震荡消化。

此次美联储前瞻指引较3月偏鹰之下，美债利率、美元指数应声上涨，美国三大股指盘中显著震荡下跌，但在美联储主席会后的鸽派言论安抚下，跌幅明显收窄。

考虑到下次美联储作出经济、通胀、就业、利率等预测指引的议息日期为9月21日，7、8月份的全球央行会议、美联储会议，预计未来1-2个月内，市场将紧密跟踪美国政府在逐步停发财政补贴后就业恢复进度、国际大宗价格走势及美国服务消费类价格走势，即美国就业、核心通胀两大因素，将共同决定美联储作出启动Taper缩减购债规模的时机；期间市场或将在近期美联储给出的偏鹰预期指引、就业数据及通胀预期变化下而反复震荡。

（3）中期内拜登政府扩大财政支出下需维持美元宽松政策。

中期展望，考虑到美国政府负债杠杆率已攀升至150%上方的历史纪录高位，同时拜登政府正力推宽松财政政策以提振美国基建、新能源及制造业投资等，以上高额还息压力及巨额政府债券融资需求下，或倒逼中期内美联储维持足额购债规模、低利率的宽松货币政策。

因而，中期而言，即使在美国就业恢复正常、核心通胀高出合意中枢水平，使得美元加息。

然而，预计届时美联储上调利率节奏温和缓慢（参考最近一轮2015-2018年的美元升息周期，加息节奏呈现先缓后快，15-18年各升息1、1、3、4次，采取“试探观察-效果验证-节奏调整”的策略，预计后续美元升息初期也将呈现温和缓慢节奏）。

受美国政府杠杆率高位攀升的压力加剧，同时考虑到美联储已逐渐成为美国国债的认购主力，因而中期内将迫使美元被动式宽松以维持美联储的“一高一低”所需，即扩张资产负债表及美元低利率所需，届时美元指数、美债利率大概率维持偏弱走势；从而为人民币汇率稳中趋升、境外资金净流入配置国内股债及A股核心资产估值提供支撑逻辑。

（4）后续需重点关注随着美国新冠疫苗接种率稳步提升（市场预计美国完成75%的两剂次接种率时点或在今年9月份），美国政府停止对居民的财政补贴，美国服务业复苏强度及通胀上行幅度，尤其是美国居民无政府补贴后就业意愿上升后，未来几个月美国就业恢复或提速。

而若美国就业恢复进展顺利，或为美联储缩减购债规模提供决策依据，关注八月美联储政策信号指引。

2）阶段性流动性压力下，重点布局“估值安全-景气好转”的科技成长板块今年在货币政策转稳、流动性预期收缩下，市场表现以“估值高低-业绩预期差”的结构轮动为主，围绕“低估值顺周期、高估值绩优抱团股、估值合理科技成长”演绎结构轮动行情；阶段性结构性行情的轮动表现，主要取决于月度宏观经济、中观行业景气数据，以及政策信号的边际变化。

当前国内“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”的环境有望延续，但外部美元流动性预期收缩压力仍需反复消化，股价驱动力转向分子端业绩为主，结合中报窗口期临近，建议重点布局“当前估值安全-中期景气好转”的科技成长板块。

★估值合理的科技成长：TMT为主的科技成长板块，当前估值分位数普遍位于近十年50%以下，同时以半导体芯片、电动汽车为代表的科技板块，在上半年量价齐升下，龙头中报业绩有望超预期；而自主软件、消费电子、军工、高端装备、创新药等行业景气中期正好转。

估值安全-景气好转的科技板块，可聚焦布局获取相对收益。

★高估值绩优抱团股：短期来看，在美债利率趋势性上升前，受部分个股中报业绩超预期驱动，或仍有反弹空间；然而，近期美元走强，对抱团股股价边际影响主力―陆股通北上资金净流入显著下降，对抱团股的驱动力明显衰减。

中期而言，受美债利率易升难降、国内货币政策边际趋紧两大压制因素下，预计当前估值仍偏高的绩优抱团股，整体反弹持续性或空间有限。

★周期板块：上游大宗原材料板块，近期随着国内系列遏制投价炒作及美元指数走强，大宗商品价格迅速释放震荡下跌压力，近期资源周期板块或难有超额收益，中期随着新兴市场疫情好转，大宗商品供需缺口有望收敛，价格再次上涨动力也将减弱。

此外，随着全球疫情防控整体战略见效、美国大规模财政刺激方案落地，及我国经济深度恢复超预期，届时大金融、航空机场等低估值顺周期板块，有望重新迎来阶段性上行机会。

二、经济基本面展望：总量恢复动能减弱，结构分化趋于收敛。

1、经济总量恢复动能减弱。

一季度及4、5月份的国内经济增速略低于预期，季度环比增长动能已连降两季至1Q21的0.6%,季调环比增速为近十年次低（1Q20疫情暴发与防控压力高峰期-9.3%），也显著低于15-19年同季环比增速均值+1.8%。

社融同比增速自20年四季度见顶回落，中采制造业、服务业PMI均于20年11月见顶后震荡缓降，及工业环比增速已连续回落至合理值0.52%，以上各项数据变化也均印证经济恢复动能已趋弱。

近几个月的工业、消费、投资增速，整体持续呈现工业偏强投资偏弱消费滞后的局面，具体表现分化为：工业生产延续高位增速，房地产投资韧性仍在，制造业投资低位回升，但消费恢复迟滞，基建投资依然保持低位。

投资与工业增速双双放缓，消费滞后反弹。

近两月工业季调环比增速自此前六个月均值+0.67%回落至+0.52%，回归至2015-19年同期环比增速均值0.50%附近；投资季调环比增速也自此前六个月均值+0.71%显著回落至5月的+0.17%，低于2015-19年同期环比增速均值0.62%；5月消费季调环比增速反弹至+0.81%，高于前六月均值+0.67%、15-19年同期均值+0.61%。

附近+1.49%、+0.32%，较3月环比增速悉数回落0.08、0.61、0.62个百分点；同时，选取环比指标中采PMI来看，中采制造业、服务业PMI均于20年11月见顶后震荡缓降，21年1-5月中采制造业/服务业的均值各51.2/53.2，低于20Q4的月度均值51.8/55.3。

此外，从季度GDP增速来看，20Q1、Q2、Q3、Q4的单季度实际/名义GDP各同比-6.8%/-5.3%、+3.2%/+3.1%、+4.9%/+5.5%、+6.5%/+6.6%，剔除低基数效应取两年平均增速的21Q1实际/名义GDP同比+5.0%/+7.1%；3Q20、4Q20、1Q21季调环比增速依次放缓至+3.0%、+2.6%、+0.6%。

结合单季度实际GDP同比增速变化来看，后疫情经济恢复增速已于20Q4阶段见顶2、结构分化趋于收敛。

21年4月底中央季度经济工作会议指出：当前经济恢复不均衡、基础不稳固。

我们认为，疫情后的近一年内国内工业、投资、消费增速恢复持续不均衡，主要原因在于：经济慢变量消费端恢复偏弱，主要系疫情散发与防控、居民可支配收入增速仍待恢复，压制消费的快速回升所致；而经济快变量工业生产端相对强劲，主要系疫情持续蔓延扩散下欧美经济体供需缺口扩大，驱动我国出口贸易保持高增速所致；20年投资增速持续低位，主要系基建、制造业两大投资持续偏弱所致。

结合20年4月至今的后疫情下工业、投资、消费月度增速（剔除低基数影响）变化，并基于下半年主要影响变量的变化预测来看，预计经济结构分化趋于收敛或缓慢均衡，即消费恢复缓慢，制造业投资正改善，地产与工业存在高位回落压力。

从增速边际变化来看，工业增速高位逐步回落，消费增速正低位稳步回暖，房地产投资高位缓降，制造业与基建投资低位缓升。

从近两年平均增速来看，5月的工业、消费、投资增速分别为6.6%、4.5%、4.2%，3、投资：制造业投资反弹，基建投资低位缓升，房地产投资高位缓降，固定资产投资增速有望低位回升。

分领域来看，前5月基础设施投资同比增长11.8%，两年平均增长2.6%；制造业投资同比增长20.4%，两年平均增速由前4月下降转为增长0.6%；房地产开发投资同比增长18.3%，两年平均增长8.6%。

民间投资同比增长18.1%，两年平均增长3.7%。

高技术产业投资同比增长25.6%，两年平均增长13.2%。

展望下半年，预计21年随着工业企业盈利逐季改善，金融支持实体经济的定向精准政策落地见效（企业中长期贷款持续旺盛），叠加企业补库存，制造业投资有望继续回升+10%上方附近；21年地方专项债略降、财政总支出稳中有升，预计随着下半年政府专项债发行提速与放量，基建投资有望反弹至+5.0%附近；而房地产投资当下韧性虽好，但受去年底连续出台的“三道红线”、“商业银行房地产贷款集中度新规”等新政效应在下半年的集中显现，及前期严查清理经营贷、消费贷违规流入楼市的影响，预计房地产投资增速稳中缓降至5%下方附近。

综合判断，21年制造业投资增速有望显著反弹，基建投资低位缓升，房地产投资高位缓降，固定资产投资增速有望从20年的+2.9%反弹至21年+7.0%附近，两年平均增长+5.0%附近。

4、工业：高位趋于回落。

工业生产自20年9月起持续保持在疫情前水平之上，主要系海外供需缺口拉动所致，而随着欧美疫情趋势缓和、供需缺口收敛，同时国内工业产能利用率已升至高位，工业原料价格大幅上涨等不利因素显现，工业增速存在高位回落压力。

一从月度规模以上工业增加值同比增速来看，20年9月至今，规模以上工业增速两年平均增速保持在6.0%上方，明显高于疫情前的19年月均或累计同比增速+5.7%。

结合近一年工业增速变化可知，工业同比增速已于20年末阶段见顶。

二从工业产能利用率来看，一季度全国工业产能利用率为77.2%，比上年同期上升9.9个百分点，较20Q4阶段顶点环比回落0.8个百分点，但仍为近十年较高水平；其中制造业产能利用率为77.6%。

考虑到工业产能利用率已升至十年高点，预计工业生产增速难以继续提速。

展望21年，预计工业增速呈现前高后低走势，上半年在低基数及出口延续高增长驱动下，预计工业增加值同比有望保持在双位数以上恢复性高增长；而下半年低基数效应消失、且届时海外疫情大幅缓和后的自我生产供应能力提升，出口增速回落，工业增速回落至中低个位数。

全年来看，工业增速有望从20年的+2.8%，显著反弹至21年的+9.5%附近，两年平均增速+5.9%附近。

5、消费：就业及可支配收入稳步改善，消费增速回升可期，但过程缓慢。

就业与收入改善趋势下，城镇调查失业率已连降三个月至5月的5.0%，并创19年7月以来新低；最新公布的5月消费零售额两年平均增长4.5%，较4月提升0.3个百分点，环比增长0.81%。

消费增速逐步恢复，但节奏迟滞斜率平缓，或与新冠疫情对居民收入结构分化影响有关；即消费弹性高的中低收入群体，由于就业领域以服务消费业为主，疫情期间冲击大，疫情后恢复滞后，故消费能力与意愿恢复缓慢。

展望21年下半年，随着服务消费深度修复、中低收入群体的就业与收入改善，预计消费增速有望逐步回归正常水平，家装家具家电、汽车、服装等可选消费，及餐饮、酒店旅游、医疗、影视文化等服务消费，均有望趋势回暖。

预计21年消费增速+14.5%附近，两年平均增长4.9%附近。

6、经济增长动能趋弱，下半年国内金融环境或略松。

当前经济恢复基础不稳固，疫情后经济恢复动能趋弱，工业强投资偏弱消费滞后，大型、中型、小微型企业经营恢复程度各异，经济恢复仍不均衡；同时，全球疫情防控与经济复苏前景不稳定。

以上国内外经济复苏前景的不确定性，叠加下半年国内信用债到期量上升、地方政府债券发行提速放量等资金需求压力，预计金融环境趋向“货币略松、信用缓和”，使得市场存在的政策转弯或收紧担忧进一步缓和。

货币供应量M2、社融同比增速已分别自去年6、10月见顶后趋势回落，结合5月货币金融数据来看，预计M2增速已触底缓升，而社融增速在快速回落至5月的11.0%后，未来三个月内也有望底部企稳，随着政府债券发行提速及企业债券发行的回暖，四季度社融增速有望缓升。

综合判断，国内货币政策总量稳健不变，信用政策下半年或好于上半年，广义流动性合理充裕，但下半年随着财政支出的发力，狭义流动性或存在收缩压力。

二、市场运行周期：指数牛已入尾声，结构牛动力已由估值端转为业绩端1、市场驱动力：指数运行以ROE变化为周期动力，估值涨跌为急先锋。

统计近25年前四轮牛熊转换周期的运行规律，皆以核心驱动因素，即上市公司盈利能力ROE变化周期为根本；本轮A股盈利周期曲线来看，创业板的ROE已于19Q1率先企稳回升，而全A的ROE受疫情影响延后至20Q3企稳回升，先后驱动创业板、主板指数于18年末、20Q1末趋势上涨。

在盈利能力ROE变化为指数运行核心动力基础之上，估值涨跌为市场周期变化中的急先锋与放大器。

本轮牛市发轫于18年底，至20年7月中旬国内货币政策逐步回归正常化之际，近一年半时间内估值持续修复、提升，为市场上涨主要贡献因素，以利率敏感型的科技成长股领涨。

主要驱动逻辑包括：一宽松货币政策下的流动性充裕，无风险利率趋势下行；二以注册制发行试点为首的资本市场制度深化改革，及新证券法的落实实施，改善A股资本市场投融资生态环境与结构质量，权益资产的配置吸引力上升，提升市场风险偏好。

同时，在2020年全球疫情蔓延冲击下，美联储为首的超低利率政策，使得食品饮料、医药生物、新能源、科技等为代表的A股核心资产持续享受估值溢价，估值扩张直至21年2月中旬全球通胀担忧加剧、美债利率上行之际。

2、市场运行周期：ROE上行步入中后期，政策回归正常化下估值趋势承压，指数牛已入尾声。

统计近十年A股上市公司的ROE变化曲线，经历了三轮下行、两轮上行周期，且每轮上行、下行周期平均约8、7个季度或两年左右。

本轮ROE变化来看，各主要指数的ROE(TTM)普遍于20Q1见底，并已连升两季，全A的ROE于20Q2见底、Q3起回升；按ROE历史周期曲线推测，预计本轮ROE上行持续至21Q3-22Q1区间，目前已步入上行中后期。

同时，从估值端驱动力来看，国内外宽松政策逐步回归正常化，估值大概率由扩张转为高位收缩。

国内疫情防控、经济复苏领先全球，国内货币政策率先回归正常，20年下半年起随着货币、信用政策的边际调整，股市估值阶段性显著承压，而随着岁末年初中央定调“不急转弯”、美国疫情恶化美元流动性投放加大，期间估值再次扩张。

中期而言，随着美国就业持续改善、通胀上行压力确认，预计届时美联储将释放缩减购债规模的taper指引，同时当前美元极低利率也将逐步上调；综上判断，中期美元流动性将逐步被动收紧，全球资产估值趋势承压。

ROE上行步入中后期，政策回归正常化下估值趋势承压，指数牛已入尾声。

3、结构性牛熊并存，驱动力已由估值端转为业绩端。

新冠疫情对全球供需冲击程度各异，过去一年多国内出口贸易优势提升，同时新冠疫情反复下经济恢复结构不均衡，国内工业生产连续强于预期，而消费恢复偏弱。

以上疫情对国内外供需、产业间影响及恢复节奏的不同，决定了行业景气周期分化。

同时，当前A股市场内行业、风格间的估值分化显著，大盘蓝筹与中小盘、龙头核心资产与二三线公司间的估值水位差异明显；随着全球各主要央行的货币政策回归正常、流动性的边际收缩，预计估值处于高水位、而业绩难超预期的行业或风格板块回调压力较大，反之亦然。

以上行业景气、估值水位的差异，决定了中期A股结构性牛熊并存，重点在于挖掘行业景气向上、业绩正向预期概率较高，同时估值水位安全的结构性机会。

三、市场总量研判：盈利能力回升，整体估值合理略高，支撑指数区间震荡1、A股上市公司业绩增速与盈利能力仍处于上行期。

随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE有望探底回升。

考虑到公司业绩增速与名义GDP较强的正相关性，预计上市公司业绩同比增速自20Q2起的逐季上行态势，有望持续至21Q1见顶，21Q2后逐季缓降但仍保持正增长。

剔除20年低基数效应，以19年各季度业绩作为基数的两年平均增速来看，预计21年各季度的A股业绩增速两年平均增速稳中有升。

20年前低后高的基数效应下，预计21年季度GDP同比增速前高后低，21年二、三、四季度的实际GDP同比增速预计为8.2%、6.3%、5.3%附近，21年第一、二、三、四季度GDP的两年平均增速依次为+5.0%、+5.6%、+5.6%、+5.9%附近；预计21年实际、名义GDP同比为+9.0%、+11.0%附近。

1Q21万得全A、万得全A（剔除金融两油）、创业板、科创板的净利润同比增速分别恢复至+53.3%、+115.0%、+111.1%、+213.4%,此前4Q20/3Q20/2Q20各为58.9%/17.5%/-12.5%、105.6%/20.6%/8.9%、36.4%/31.1%/98.3%、51.2%/88.8%/28.3%；预计万得全A（剔除金融、两油）21净利润同比增长+25%附近。

盈利能力方面，A股上市公司整体盈利能力仍处于上行期。

非金融两油全A、创业板、科创板的ROE（TTM）已于20Q2触底反弹，全A的的ROE（TTM）于20Q3触底回升，1Q21全A、非金融两油全A、沪深300、创业板、科创板的ROE（TTM）进一步上行至9.2%、8.7%、10.7%、7.2%、9.7%；滚动ROE正处于上行周期并有望延续至21Q3-22Q2区间。

2、整体估值合理略高，但板块分化显著从市场主要指数估值来看，当前万得全A、万得全A（剔除金融两桶油）、沪深300、中证500的PE（TTM）分别为20.6、33.1、14.5、25.4倍，各位于近十年历史区间分位数的75.2%、66.6%、87.2%、16.7%；大盘指数整体估值合理偏高。

从估值板块分布来看，消费仍偏高、科技成长已合理偏低，中游周期合理略高、大金融周期仍位于洼地。

机构抱团板块在经历快速调整、显著反弹后，当前行业估值仍处于近十年历史分位数高位，食品饮料、休闲服务两大抱团消费板块PE估值仍位于90%分位数附近，医药生物PE位于70%分位数上方附近，汽车、家电PE位于85-75%分位数区间；TMT科技及军工等成长板块在近一年调整后的PE估值普遍位于40%分位数下方；机械、化工、电气设备等中游周期的PE估值位于近十年的27%、29%、58%分位数，仍具备较高安全边际；而钢铁、有色、建材、交运等中上游周期的PB估值已修复至55%分位数附近，行业景气高点下估值吸引力下降；房地产、保险、券商、银行、公用事业、采掘等传统周期板块PB估值普遍位于历史分位数30%下方，估值安全边际高，只待行业景气触底或确认上行。

3、货币政策回归正常趋势下，估值仍反复承压近期而言，A股市场走势，主要取决于后续美债利率或通胀预期走势、国内货币政策边际调控或剩余流动性。

近期而言，美联储政策目标以修复美国就业状况为先，而对阶段性通胀上升容忍度提升，预计货币宽松政策暂时不会作出调整；但中期而言，基于美国新冠疫苗接种进度超预期、疫情防控趋稳，及拜登政府力推新一轮大规模的财政刺激方案，预计年内美国经济复苏强劲，就业状况也有望趋势改善，因而美联储缩减月度购债规模、而后低利率政策逐步回归正常化，将是大概率确定性趋势。

结合美国经济前景、货币政策前瞻，预计年内美债利率、通胀预期在经历近两月的持续回落后，进一步下行空间非常有限，中期或易升难降。

需要注意的是，预计中期美联储货币政策调整前，通过口头沟通等形式提前释放信号，以逐步引导市场预期，或触发全球市场波动压力脉冲式释放。

5月初至今，美国财金界相关官员的发表通胀、利率等偏鹰言论，都引发市场快速下跌，即是明证。

从国内政策来看，全年在经济预期目标（GDP增长6%以上）完成难度不大、防风险稳杠杆两大重点任务的约束下，宏观政策核心为“货币政策灵活精准合理适度，财政政策注重提质增效，流动性保持合理充裕”；即总量平稳、转弯或收紧平缓，更注重结构性发力。

然而，在今年保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的基调下，预计M2、社融存量同比增速，分别由20年的10.1%、13.3%下调1-2个百分点至9.0%、11.0%附近。

近两月M2、社融数据连续超预期回落，印证稳货币紧信用的金融环境。

综合来看，稳货币紧信用政策下，剩余流动性收缩下对估值压制局面难以扭转。

4、中期指数有望区间震荡，关注主要变量窗口期机会或风险。

综上分析，年内A股业绩各季度增速有望稳中有升，盈利能力仍位于上行期但已至中后期；同时整体估值合理，但结构高估、低估并存。

以上业绩基本面稳中有升、估值分化显著下，指数区间震荡有支撑；指数区间内上行还是回落，或主要取决于不同时段市场关注变量权重差异，如在业绩窗口期，市场更多关注业绩端，业绩超预期个股有望上行；或在宏观变量敏感期，决定市场对于货币收紧预期时点的判断，若就业、通胀等宏观数据低于预期，则流动性宽松预期延后，利于高估值核心资产板块的反弹；反之亦然。

四、配置建议：以估值安全-业绩景气为主线，重点配置高成长科技+服务消费+低估周期1、业绩分化明显：中上游周期及消费成长领涨，服务消费类行业落后。

按行业来看，21Q1较19Q1一季报的两年复合增速排序分布来看：★业绩增速靠前的主要集中在中上游周期行业，包括农林牧渔、钢铁、国防军工、有色、采掘、化工、机械等，一季报净利润两年复合增速普遍在30-50%；★消费成长为主的行业业绩增速紧随其后，电子、电气设备及新能源、医药生物、轻工、家电等为代表的行业，一季报的两年复合增速普遍在20%附近及以上；★一季报净利润两年复合增速在10%附近的行业，包括建筑装饰、食品饮料、建材、公用事业、传媒；★一季报净利润两年复合增速5%附近，包括汽车（+7.4%）、银行（+5.8%）、证券（+4.8%）三大行业；★一季报净利润两年复合增速为负的行业，主要集中在疫情影响修复缓慢的行业，以服务消费类为主，包括交通运输（-21.4%）、商贸（-26.2%）、休闲服务（-29.4%）；及房地产（-18.1%）、计算机（-25.5%）、通信（-1.4%）、保险（-3.3%）、纺织服装（-4.8%）等行业景气度偏弱的行业。

2、业绩预期未来修正压力如何？统计当前市场一致预测业绩，2021-22年未来2年的全A、全A（非金融两油）、沪深300、创业板指、科创50的预测净利润复合增速各为19.6%、29.8%、15.3%、37.2%、26.2%；以上未来2年净利润复合增速预测值，与21Q1一季报的两年复合增速实际值比较，差值分别为+8.9、+17.2、+9.1、+5.2、-16.6个百分点，从未来业绩预期差的潜在修正来看，科创板下修压力小甚至存在上修空间，非金融两油的全A业绩增速存在下修压力，全A、沪深300、创业板指的业绩修正空间或有限。

从行业板块的业绩一致预期来看，市场一致预测的未来2年净利润复合增速的高低分布为：★第一梯队30%附近及以上的，包括休闲服务（+79.5%）、有色金属（+46.5%）、电子（+39.9%）、化工（+36.6%）计算机（+29.3%），其中休闲服务、计算机两大板块的业绩前瞻，较疫情期间显著反转改善；★第二梯队20%附近的，以中游制造业为主，包括电气设备（+22.3%）、通信（+20.2%）、汽车（+20.1%）、钢铁（+19.9%）、轻工（+19.0%）；★第三梯队15%附近的，包括传媒、纺织服装、保险、食品饮料、建筑建材、机械、交运等行业，考虑到传媒、纺服、交运在疫情持续影响的低基数效应，该业绩增速反应市场对恢复弹性预期谨慎；★第四梯队10%附近的，包括国防军工、家电、证券、医药生物、房地产等行业，其中证券、医药生物业绩基数较高，市场预期未来两年10%附近的复合增速，较为合理；★第五梯队中低个位数增速类，包括公用事业、农林牧渔两大行业，业绩增速预期均在5%附近，考虑到养殖板块20年业绩基数较高，且猪肉价格仍处于下行周期，预期较为合理。

3、中长期板块配置建议1）逢低配置业绩景气上行、估值合理安全的高成长科技股。

在国内大循环为主体、以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性、竞争力和现代化，更加注重补短板和煅长板，预计以新能源与智能驾驶、军工装备、创新医药、半导体芯片、5G+应用、云计算及服务、工业互联网、人工智能、数字经济为首的高成长科技股，短期在利率下行后估值存在上修动力，中期内业绩景气有望超预期上行，近一年趋势回调后，估值基本合理安全的科技股，具备逢低配置价值。

2）深挖后疫情下的耐用品与服务消费深度修复机会，中长期逢低布局消费白马股。

近中期而言，各行业在疫情暴发、防控的不同阶段的冲击、恢复程度各异且时序不一，其中受线下场景或密闭环境制约的可选及服务消费，普遍为冲击严重但恢复靠后，随着国内疫情防控成果巩固、全球疫苗有望大规模分发与接种，后疫情下的耐用品与服务消费，包括家装家具家电、汽车、交运机场、餐饮酒店、广告影院、医疗服务等板块，有望迎来深度修复机会，其中中游制造加工行业，近期随着上游原料价格缓解，存在盈利改善预期。

中长期来看，我国已确立国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，且具备超大规模市场优势和内需潜力，消费占国民经济结构比重趋势上升；同时，随着我国由2020年的全面小康社会步入2025年的全面现代化、2035年的中等发达国家的中远期目标的推进，居民收入水平有望显著提升、社会教育医疗养老等社会保障制度完善，居民支出意愿与能力提升，可选品质消费及现代化服务消费有望进入黄金发展期，智能家电家居、数字科技、智能电动汽车、度假旅游、医美健康等消费有望重点受益。

3）低估值滞涨的银行、保险、地产、券商等大金融板块具备修复动力，其中银行、保险行业基本面正好转，“三条红线”政策高压有望加速地产企业的供给侧改革，龙头券商有望持续受益于资本市场制度改革红利。

风险提示：国内外货币政策超预期收紧、经济恢复动力显著减弱、海外市场大幅震荡等风险。