中信证券-宏观经济专题报告：通胀剪刀差收敛背景下，消费品投资机会展望-211219

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2021年PPI价格大幅上涨，CPI和PPI的剪刀差达到了历史极值，给下游制造企业带来了明显的成本压力。

不过2022年这一极端情况有望反转，PPI全年均值或接近于0%，下游消费品绝对价格虽然可能不会出现大幅上涨，但是与PPI的剪刀差预计将大幅收窄。

预计2022年二季度后下游公司毛利率将开始触底回升，建议关注“量价齐升”的家电、电动车行业，低毛利的食品、调味品，以及调价周期较长的啤酒板块。

▍CPI可以分为农产品、工业制成品和服务三部分，其中工业制成品与PPI的波动高度同步，几乎没有时滞。

历史数据中，CPI和PPI的趋势没有稳定一致的关系，尤其是在2013年之后，这很大程度上是因为CPI中的农产品和服务与PPI（工业品）的关系较弱。

特别是猪周期本身的高波动容易导致CPI与PPI之间出现虚假回归。

我们构建模型将CPI中的食品和服务价格部分剔除，发现CPI工业制成品价格实际上和PPI的波动高度一致，几乎不存在明显的时滞，不过CPI工业制成品的价格波动远小于PPI，两者波幅的差距是下游企业毛利率的决定因素。

▍预计2022年CPI可能突破3%，主要由食品项拉动，虽然制成品绝对价格可能不会出现明显上涨，但预计与PPI的剪刀差将大幅收窄，企业毛利率将触底回升。

2021年CPI与PPI剪刀差创下有统计以来最高值，一方面因为猪价拖累CPI，另一方面因为上游原材料大幅涨价推升PPI。

预计2022年CPI和PPI剪刀差将收敛，CPI在油猪接力影响下明年存在破3的可能性，PPI在保供稳价政策和基数抬升作用下全年均值或接近于0%，剪刀差将逆转。

预计明年CPI主要由食品项拉动，尤其是猪肉，PPI同比增速下滑且宏观总需求偏弱的背景下，制成品绝对价格或难以出现明显上涨。

不过由于PPI的波动幅度远大于制成品价格，所以预计下游企业虽然出厂价不会有大幅提升，但是原材料价格的上涨压力将出现明显缓解，毛利率有望触底回升。

▍下游制造：剪刀差与上市公司毛利之间约有6个月时滞，预计2022Q2毛利率触底，建议关注高景气的“量价齐升”品种。

CPI制成品-PPI剪刀差传导至下游企业毛利率大约需要6个月，其中库存周期约3个月，另外还有长期订单、财报披露间隔等因素影响。

2021年11月是剪刀差的拐点，预计2022年二季报后，下游工业企业毛利率将开始改善。

通过对家电和轻工行业复盘，我们发现毛利率拐点是股价拐点的重要助推因素，两者几乎同时出现。

如2009年和2015年的轻工，以及2020年的家电。

不过，2012年的家电虽然毛利率出现回升，但是因为地产销售下滑叠加家电下乡政策退出，销售增速大幅下滑，股价也随之走弱。

所以，除了毛利率之外，我们还要综合考虑营收增速、市场风格、流动性等因素。

明年建议关注当前景气度较高、原材料价格缓解后有望出现“量价齐升”的家电、电动车等行业。

▍食品行业：既不能等同于其他的工业制成品，也不能等同于农产品行业,建议明年关注低毛利和长调价周期两条主线。

按照国家统计局的分类，多数的食品饮料行业上市公司属于制造业企业，但是与其他的消费品制造企业又有明显不同，如农产品在成本中的占比高，企业市占率一般较高，具有一定垄断地位等。

工业品可以通过农资价格以及替代品渠道向农产品传导成本压力，但并不是决定性因素。

近期的食品饮料板块密集宣布涨价是PPI（纸浆和玻璃等）和农产品价格上涨两个相对独立事件共同作用的结果。

根据我们复盘，2009-2012年与2016-2017年，毛利率提升是行业两轮上涨的重要因素，而2019-2020年估值抬升更关键。

建议明年关注低毛利和长调价周期两条主线：1）毛利率越低的企业成本在售价中的占比越高，因此对于成本上涨更加敏感。

食品饮料行业毛利率在A股排名第一，不过其中食品、调味品等品类毛利率相对较低。

2）啤酒等行业调价周期可长达3年左右，2018年啤酒涨价后毛利率提升明显，明年或也可以期待。

▍风险因素：宏观经济波动风险，上游原材料价格上涨风险等。