东亚前海证券-银行业2022年投资策略报告：基本面坚挺，估值修复可期-211130

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事件点评“稳”字当头，静待社融增速拐点。

“稳经济”：监管层重提“六稳”和“六保”，后疫情时期经济恢复仍是主基调，消费复苏为驱动经济增长主要因素，但在目前阶段性、结构性和周期性因素制约背景下，名义GDP增速依然存在下行压力。

“稳货币”基调延续，21Q3货币政策执行报告相较于21Q2删除“坚决不搞大水漫灌”及“管好货币总闸门”等表述，预期2022年货币政策稳中趋松。

利率层面，贷款利率下行压力依然存在，预期存款自律定价机制调整对负债端成本的压降逐步显现，支撑上市银行净息差企稳回升。

“稳信用”：社融存量增速由2021年初的13.3%回落至2021年10月的10%，预期社融增速已经筑底，监管层“稳信贷”和地方政府债券发行提速支撑社融增速迎来拐点。

结构性宽信用下制造业中长期贷款、绿色金融和普惠小微贷款三季度末同比增速分别为27.9%/37.8%/27.4%，有望成为“稳信贷”重要支点。

业绩表现超预期，不良率下行持续性可期。

2021年前三季度上市银行净利润和营收分别同比增长13.27%和7.7%，业绩表现靓丽。

资产端扩表趋缓，资产结构不断优化，贷款占资产比重连续五年提升，当前为55.82%。

前三季度净息差较上半年改善27BP，对净利润拖累效应减弱，负向拉动净利润8.9pct。

资产质量层面，上市银行逾期-不良剪刀差逐渐收窄，反映不良认定更为审慎，2020年之后不良率进入新一轮下行区间，回顾上一轮银行资产质量改善的十年，本轮不良率下降的持续性可期。

最后我们对上市银行净利润进行拆解预测，预期2021年和2022年上市银行整体实现营收增速11.55%和9.69%，对应净利润增速为9.52%和8%。

结构性宽信用下，银行估值将迎来估值修复，个股分化将持续上演。

银行估值主要受四方面因素影响：宏观经济、行业监管、银行经营和年末行情等。

回溯2002年至2021年，银行板块6次大涨行情的涨幅分别为411.05%、145.05%、58.96%、95.61%、35.57%和28.32%，其中除了2014年10月至2015年6月以外，其余5次大涨的涨幅均跑赢沪深300指数，兼具绝对收益和相对收益。

个股分化上，由于银行“利润前置，风险后置”的特征，因此估值与盈利能力高度正相关、与不良率高度负相关，兼顾盈利与资产质量，并具有商业模式护城河的优质银行将持续彰显优势。

投资建议宏观外部环境“稳”字当头，后疫情时期经济恢复仍是主基调，货币政策稳中趋松，社融增速料已筑底，预期“稳信贷”和地方政府债发行提速支撑社融增速迎来拐点。

2021年前三季度银行业绩表现超预期，但银行间个体呈现分化格局，零售银行和优质城商行实现业绩高增，资产质量层面不良率已进入新一轮下行周期，回顾上一轮银行资产质量改善的十年，本轮不良率下降的持续性可期。

建议重点关注零售优势突出的招商银行和邮储银行；以及“投商行一体化”典范兴业银行，深耕区域经济和业绩持续高增的优质城商行江苏银行。

风险提示经济增速下行压力加大，企业偿债能力大幅下降，资产质量大幅恶化；金融监管超预期；中美贸易摩擦超预期；疫情发展超市场预期。