兴业证券-场外期权系列之五：如何对雪球结构定价？-210628

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雪球产品是一类典型的自动赎回结构化产品，当标的资产的价格在特定日期超过某约定的水平时，产品触发自动赎回，因为雪球产品通常能提供较高的票息，所以近年来得到了广大投资者的青睐，市场规模不断扩张。

雪球产品的支付结构较为复杂，在标的资产的不同情景下收益有所不同，可以将其看作多个结构更简单的障碍期权的组合，根据雪球产品的支付规则，本文将所有收益情景分成三大类：敲出、未敲入未敲出和敲入未敲出，并分别使用有限差分法和蒙特卡罗模拟进行定价，从最终定价结果分析，两种方法的差异较小。

本文使用蒙特卡罗模拟的方法对产品的收益结构进行分析，在风险中性测度下，产品提前敲出的概率是非常大的，占比超过了70%，此时投资者提前获利了结；未敲入且未敲出的轨道数量占比不到5%，这是投资者最希望发生的情况，从结果来看最终能在整个产品存续期间年化获利25%的概率不到5%；敲入且未敲出的情形占比接近25%左右，此时投资者的最大收益为0，意味着购买该产品投资者有25%的概率产生亏损。

当产品条款已确定时，利用本文的案例对标的资产预期收益率和波动率进行分析，我们发现当标的资产的预期收益率较高且处于低波动的状态时，投资者未来的潜在收益增加，因此我们建议投资者在购买雪球结构时对未来的标的走势和波动进行预判，若看好标的走势且波动趋于平缓，投资者购买产品的胜率将提高。

对投资者而言，雪球产品的高票息和高胜率极具吸引力；对产品发行方而言，通常选择高波动的挂钩资产并使用贴水的股指期货进行对冲来获取高抛低吸的收益，这也是发行方能够提供高票息背后的原因。

为了降低投资者亏损离场的风险，海内外的产品发行方对雪球结构不断创新，常见的一些方式有：增加雪球结构提前敲出赎回的概率、将单个的标的资产修改为一篮子标的以及设置产品发生亏损后的处理条款。

风险提示：本报告基于公开资料的统计和整理，不构成投资建议。