国都证券-国都投资研究周报-210628

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本周策略：指数驱动力弱化，结构分化或加剧，科技成长占优近期市场展望：指数驱动力弱化，结构分化或加剧1、上半年市场回顾：震荡加剧但韧性较好，通胀与政策预期为主要扰动变量21年交易日过半在即，回顾上半年六个月的市场走势行情，全球主要股指和A股分别在1月下旬、2月下旬至3月上旬、5月上中旬、6月上中旬经历了四轮快速下跌，指数跌幅普遍在3-10%，回调时长在2-4周不等。

上半年全球股指震荡频次明显增多，主要系全球逐步转入后疫情时期的宽松政策退出预期、全球疫情防控差异下的供需缺口导致通胀预期所致。

值得注意的是，上半年回调时段集中在上中旬，主要系通胀、经济数据及美联储议息会议窗口期所致，反应通胀数据与政策预期为市场主要扰动因素。

然而，由于新冠疫情时有反复，全球新冠疫苗分配不均衡与整体接种进度较为缓慢，经济与就业的完全恢复尚需时日，宽松货币政策近期难以急转弯；因而上半年市场仍具韧性，每一轮调整中随着预期缓和或好转，市场随即企稳反弹并基本收复失地。

整体来看，年初迄今全球主要股指普遍累计上涨10%上方附近，其中疫苗接种领先但政策仍保持宽松的欧美市场整体领涨，MSCI全球、发达、美国、欧盟各上涨11.7%、12.5%、13.6%、12.8%；而新兴市场受疫苗接种落后，尤其受美元指数与美债利率震荡上行压力下，市场表现相对落后，年初迄今MSCI新兴指数上涨6.8%。

行业板块方面，上半年在发达国家经济恢复及全球大宗原料上涨推动下，顺周期行业整体领涨；MSCI能源指数领涨29.9%，MSCI金融、房地产、工业、原材料依次上涨18.6%、15.2%、12.4%、11.9%居次，而MSCI信息科技、医疗保健、可选消费品、日常消费品涨幅各10.8%、9.0%、8.0%、4.1%，相对靠后。

大宗商品方面，全球经济恢复及供需缺口下，国际工业大宗价格普遍上涨20-50%；年初迄今，国际原油领涨50%附近，LME金属指数上涨21%，而避险资产COMEX黄金在美债实际利率上行趋势中累计下跌6%；国内工业品价格涨幅普遍在20%+附近，南华工业品、能化指数均在23%，螺纹钢与热轧卷板上涨17%、动力煤+17%，焦煤+25%。

2、近三月观点回顾：结构性反弹后，指数驱动力减弱。

四月策略月报《季报高增窗口期超跌反弹可期》中分析指出，短期风险释放较为充分，季报高增窗口期超跌反弹可期；五月策略月报《“估值高低-业绩预期差”制衡，反弹机会结构轮动为主》指出，美债利率及全球通胀预期下行等外部压力缓和，国内货币政策边际收紧节奏与力度担忧的缓解，内外压力的趋缓将提振市场延续结构性轮动反弹行情。

六月策略月报《指数修复动力减弱，把握利率与成本敏感型板块补涨机会》指出，利率下行后有望低位震荡、上游原料成本价格上涨压力缓解，建议重点关注利率或成本敏感型板块的补涨机会，结合3月底至今的反弹明显落后，可把握利率敏感型科技（TMT、军工、新能源、创新药等）成长板块、券商，及成本敏感型的家电、机械、化工、电力等中游制造加工板块的反弹机会。

3、A股市场脉动：指数震荡与修复加快，风格偏向中小市值成长股。

★前两月，指数反弹修复，风格交替轮动。

3月下旬至5月底，美债利率与美元指数均自阶段顶部震荡回落的外部环境，国内“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”，同时季报表明上市公司业绩增速与盈利能力正处于快速修复周期，共同驱动3月底至5月底的指数震荡反弹行情。

近两个月的市场震荡反弹期间，受美联储政策预期波动、大宗商品价格震荡加剧及人民币汇率快速升值等因素扰动，指数波动加剧，风格轮动频繁，消费、成长、周期、金融等风格交替引领反弹。

3月25日至5月底的震荡反弹行情，整体交易逻辑或主线是以“利率震荡下行、估值压力修复”，期间领涨指数为创业板指、高市盈率、高价股、基金重仓、绩优股等，反弹幅度在23-13%不等；值得注意的是，以上领涨指数也为2/18至3月底期间利率上行预期引发的领跌板块，前后反应的利率预期变化的逻辑一致。

★6月以来，美联储先鹰后鸽，人民币汇率由升转贬，市场先抑后扬。

6月以来，市场震荡与修复进一步加快，上中旬A股先后受人民币汇率由升转贬、陆股通净流入锐降、美联储议息指引偏鹰等影响，指数震荡下跌，A股主要指数周K线普遍三连阴累计下跌2.5-5.0%；然而，6月下旬起，美联储主席鲍威尔国会作证时明显偏鸽，全球股指普遍反弹，A股主要指数也普遍修复上中旬跌幅甚至创反弹新高。

★风格偏向中小市值成长，科技股领涨，中游制造居次。

6月初至今，风格明显偏向中小市值成长股，显著强于大盘价值股，科创50大涨6.5%，中证1000、中证500、创业板指上涨2.7-1.2%不等，而上证50、中证100、沪深300下跌3.2-1.7%不等，万得全A上涨0.9%。

行业板块方面，汽车（智能驾驶为主）、电子、电气设备及新能源三大科技板块领涨9.6-7.6%，化工、机械等中游制造各涨3.8%、1.4%，军工、计算机板块趋于活跃录得1.5%附近涨幅；而休闲服务、房地产、家电、商贸、建材、农业、食品饮料等几大板块领跌，跌幅达9.5-5.1%。

4、近期展望：指数驱动力弱化，结构分化或加剧1）近期指数上下行动力弱化。

展望近期，我们预计指数上下行动力均弱化，但结构分化或扩大；主要研判依据包括：一外部变量方面，美联储政策仍处于平静偏鸽期，明确Taper启动时点、缩减购债规模计划最快预计在8月底，近期外部政策仍处于风平浪静，重点防范三季度末政策调整信号的风波催生压力；二内部因素方面，国内宏观政策环境延续“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”，预计七月底中央经济工作会议的政策定调仍保持“连续性、稳定性、可持续性”，遏制大宗商品投机炒作的政策举措逐步加码落地，通胀预期趋于稳定；宏观政策基调平稳，但政策操作或为对冲地方政府债券发行放量而加大流动性投放，以保持流动性保持合理充裕。

三以上外部政策风平浪静、国内政策连续平稳，通胀预期趋于稳定下，预计指数类似上半年四轮的快速调整风险不大，但同时，在经济复苏强度减弱、股市整体估值合理略高的压制下，指数上行动力也偏弱。

2）但结构分化有望进一步扩大。

主要逻辑在于：一上半年市场以通胀为核心主线交易低估值顺周期，随着近期国际工业金属见顶震荡、国内遏制工业原料价格政策举措频出，上游周期板块交易逻辑基础已动摇；二近期国内外货币政策总基调稳中偏松，无风险利率也由上半年的震荡上行，转为震荡小幅回落，并有望在美联储政策信号转鹰前保持低位，从而导致估值合理性再评估与调整，近期利于利率敏感型的中小市值成长板块活跃表现，而中大市值价值蓝筹吸引力下降；三、7、8月为A股上市公司中报业绩预告或披露窗口期，业绩预期差及下半年业绩预期调整的表现，行业板块间分化或加剧，也将导致结构分化扩大。

根据国家统计局公布的前5月规模以上工业企业利润近两年平均增速稳定在20%以上，营业利润率创历史新高达7%以上，预计A股中报业绩整体略超预期。

但综合近期大宗商品价格见顶回落、芯片、电动汽车、新能源、自主操作软件为代表的科技行业景气好于预期，中期成长更具持续性，因而近期行业与风格有望以中小市值科技成长占优为主。

3）重点布局“估值安全-景气好转”的科技成长板块今年在货币政策转稳、流动性预期收缩下，市场表现以“估值高低-业绩预期差”的结构轮动为主，围绕“低估值顺周期、高估值绩优抱团股、估值合理科技成长”演绎结构轮动行情；阶段性结构性行情的轮动表现，主要取决于月度宏观经济、中观行业景气数据，以及政策信号的边际变化。

当前国内“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”的环境有望延续，但外部美元流动性预期收缩压力仍需反复消化，股价驱动力转向分子端业绩为主，结合中报窗口期临近，建议重点布局“当前估值安全-中期景气好转”的科技成长板块。

★估值合理的科技成长：TMT为主的科技成长板块，当前估值分位数普遍位于近十年50%以下，同时以半导体芯片、电动汽车为代表的科技板块，在上半年量价齐升下，龙头中报业绩有望超预期；而自主软件、消费电子、军工、高端装备、创新药等行业景气中期正好转。

估值安全-景气好转的科技板块，可聚焦布局获取相对收益。

★高估值绩优抱团股：短期来看，在美债利率趋势性上升前，受部分个股中报业绩超预期驱动，或仍有反弹空间；然而，近期美元走强，对抱团股股价边际影响主力―陆股通北上资金净流入显著下降，对抱团股的驱动力明显衰减。

中期而言，受美债利率易升难降、国内货币政策边际趋紧两大压制因素下，预计当前估值仍偏高的绩优抱团股，整体反弹持续性或空间有限。

★周期板块：上游大宗原材料板块，近期随着国内系列遏制投价炒作及美元指数走强，大宗商品价格迅速释放震荡下跌压力，近期资源周期板块或难有超额收益，中期随着新兴市场疫情好转，大宗商品供需缺口有望收敛，价格再次上涨动力也将减弱。

此外，随着全球疫情防控整体战略见效、美国大规模财政刺激方案落地，及我国经济深度恢复超预期，届时大金融、航空机场等低估值顺周期板块，有望重新迎来阶段性上行机会。

风险提示贸易战和疫情全面爆发影响行业下游客户需求的风险；下游行业回暖不及预期的风险；科技创新可能带来短期业绩下降的风险；新业务拓展不达预期的风险；部分公司估值过高的风险。