中信证券-海外宏观专题：Taper将近，以史为鉴-210702

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下半年美联储或将释放Taper信号。

本文回顾了2013年美联储边际收紧货币政策的节奏及路径，比较了当前宏观环境与2013年Taper的异同，以及2013年Taper对资产价格的影响。

展望下半年，我们的资产配置建议是：股票>大宗>债券。

伴随着货币正常化预期，投资者需警惕实际利率冲击和美元走强。

下半年美联储或将释放Taper信号。

美联储极度宽松的货币政策已经接近尾声。

我们预计下半年美联储大概率将释放Taper信号，其对市场的影响不可小觑。

以史为鉴，本文对比了今年与2013年Taper时期在宏观环境上的异同，并梳理了2013年Taper时期的资产价格表现，以供投资者参考。

上一轮QE如何退出：2013年Taper节奏及路径回顾。

美联储上一轮QE始于次贷危机爆发，总计三轮。

前两轮到期即退出，QE3经历了完整的“预期管理-削减QE-结束QE”的过程，且伯南克意外释放收紧信号对市场产生了较大影响，这对我们分析今年下半年可能的Taper及其影响有很好的参考意义。

当前宏观环境与2013年Taper的异同：相近点在于美国经济都处于复苏阶段、市场流动性充裕。

关键在于不同点，相比于2013年Taper时期，今年全球整体处于复苏阶段，特别是在政策刺激下美国经济前景更加乐观，同时当前全球的通胀预期明显更高，就业前景更好；从货币政策的预期来看，由于美联储采取了“平均通胀目标制”，当前整体货币收紧的预期低于2013-2014年时期。

此外，当前的资产价格估值相对更高，对货币政策和利率走势也会更加敏感。

因此往后看需要警惕货币政策的意外或提前收紧，以及由此引发的市场调整。

2013年Taper对资产价格的影响：从受到的负面冲击程度来看，债券>外汇>大宗>股票。

随着伯南克意外释放Taper信号，美债实际利率大幅跳升，推动名义利率阶段性快速走高；美元在此期间走势也比较强势，新兴市场面临的外债成本和资本外流压力加大，汇市振幅变大；大宗在Taper时期走势较弱，原油、黄金表现不佳；美股影响有限，但新兴市场股市短期面临外资流出风险。

下半年资产配置建议：股票>大宗>债券。

伴随着货币正常化预期，警惕实际利率冲击和美元走强。

美债：今年美联储非常注重提前与市场沟通，预计对债券市场的冲击会相对弱于2013年Taper时期，但仍需要警惕实际利率上行带来的流动性紧缩冲击。

预计下半年10年期美债收益率运行区间将在1.5%-1.9%。

美元：美元指数自去年4-5月份102水平后“W”走势的第二个低点基本确立，后续伴随8-9月份美联储可能释放Taper信号，美元指数将确立进入1-2年的小周期上行，预计Q4可能上行至93以上。

大宗：后续随着供需格局的逐渐改善以及利率的回升，大宗商品的全面大幅上涨缺乏强有力的支撑。

我们预计大宗普涨的行情大概率不晚于三季度左右结束。

美股：2021年预计由流动性带来的估值驱动将让位于盈利增长贡献，美股牛市将进入主要由盈利驱动的牛市后半场，由于政策不确定性增加，股市波动性可能加大。

风险因素：全球新冠疫情的反复和美国政策的不确定性。