中信证券-大类资产每周观察：共识凝聚期-220913

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　　当前仍是旧共识瓦解和新共识形成的过渡期，近期金融数据和地产方面的积极变化提振市场风险偏好，但经济修复预期的形成还需要更多信号的验证。
　　▍改善的金融数据与地产方面的积极信号使得市场风险偏好有所恢复。上周公布的8月社融数据略超市场预期，结构上中长期信贷占比提高说明实体经济融资需求边际改善，这可能部分归功于8月下旬LPR利率的调降，贷款利率下调的影响预计在9月继续释放，支撑9月经济弱复苏。地产方面，重点城市“保交楼”政策继续推进，地产债增信方面也有新的进展。上述变化使得市场风险偏好有所恢复，权益资产反弹且地产行业领涨，商品中地产相关的黑色和有色也有所反弹，市场对经济的悲观预期逐渐好转。
　　▍但低于预期的通胀和出口数据，以及局部疫情反复的干扰，都预示经济修复预期的形成可能不会一帆风顺。尽管8月出口增速回落幅度较大，但我们认为无需对其赋予过高权重。首先是出口增速的逐月波动性本身就很大，对其使用移动平均可以更好地显示趋势；其次是义乌地区的封控对单月数据形成明显拖累，而这一扰动因素预计在9月消退。我们认为9月出口增速可能有一定反弹，但四季度考虑到外需走弱的压力出口可能依然是缓慢下行的格局。通胀弱于预期一方面显示内需的不足，另一方面也为进一步的货币宽松提供条件，对市场的影响偏中性。短期干扰经济的变量主要还是疫情，上周全国日均新增确诊病例进一步回落至236例，前一周为340例，但防疫政策仍在趋紧，国家卫健委要求10月底前乘坐高铁、飞机等长途公共交通工具需提供48小时内核酸检测阴性证明，预计在重要会议召开前，防疫政策易紧难松，一定程度上抵消确诊病例数下降的影响。
　　▍我们认为当前仍是旧共识瓦解和新共识形成的过渡期，但积极信号正在显现。在上一篇周报《寻找新共识》1中，我们指出当下市场处于“经济弱”+“流动性外溢”逻辑下做多小盘成长的旧共识，与重要会议后稳增长政策加码带动经济修复预期重新凝聚的新共识，两者间的过渡阶段。我们依然维持这一判断，近期地产和金融数据方面的积极信号可能说明新共识正在逐渐被市场反映。在新共识尚未充分形成时，我们认为指数可能偏向震荡，结构趋于分散。目前我们看好盈利和估值匹配的高性价比方向：第一是制造业中供给扩张能力有限的军工和化工新材料；第二是具有景气改善预期的养殖、消费电子和地产；第三是盈利增速高位且估值偏低的煤炭；第四左侧配置未来可能恢复的高端消费和医药。
　　▍外围市场关注美债和黄金的中期做多价值，短期美元回调使得基本金属有交易性机会。今年底明年初美国经济有相当高的概率进入实质性衰退，预计四季度海外大类资产的主线将从“紧缩交易”更多地转向“衰退交易”，美债和黄金的避险价值将逐渐显现，当下是中期做多的较好入场时机。上周欧央行加速加息使得美元指数回调，叠加供给端扰动风险，基本金属有短期做多机会。但9月FOMC会议美联储大概率维持强硬的紧缩态度，且远期衰退也对基本金属不利，因此中期维度仍有进一步下跌风险。
　　▍风险因素：国内外疫情发展存在不确定性；地缘冲突可能超预期加剧。