中信证券-2022年8月宏观杠杆率跟踪点评：融资需求修复，宏观杠杆回升-220909

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　　突发因素对生产生活的扰动减弱、增量政策空间再次打开，8月融资需求有所反弹，并经测算带动宏观杠杆率环比上行0.52 pcts。展望未来，增量政策不仅没有透支融资需求，而且还有助于改善私人部门预期，加之突发因素干扰解除后，经济复苏的确定性上升，融资需求的修复速度可能也会加快，因此预计宏观杠杆率仍将延续曲折上行的趋势。
　　▍据我们测算，8月社科院口径宏观杠杆率约为266.32%。融资需求大幅下行之后迎来反弹，带动杠杆率环比上行0.52 pcts。分子端，8月，地产风波、异常气候等突发因素对生产生活的扰动弱化，而LPR利率下调与月底国常会推出一系列稳增长措施，或许标志着政策空间再次打开，融资成本下行及预期改善共同推动债务规模反弹；分母端，经济复苏速度尚未恢复至最佳状态，且三季度以来通胀压力整体可控，分母端对杠杆率的压制较为有限。
　　▍分部门来看，8月非金融企业、政府和居民部门杠杆率经测算分别环比上升+0.42、+0.02和+0.09 pcts。虽然企业和居民部门杠杆率环比均出现回升，但未来走势可能会有所差异。居民端，由于今年以来经济增速整体下行且局部疫情多次蔓延，居民部门融资需求已经“砸出深坑”，随着房地产领域政策放松，居民端融资需求可能触底回升，但回升速度也会受到较高失业率和疫情反复风险的压制；而在经济逐渐回暖、增量稳增长政策陆续落地的背景下，企业部门融资需求反弹的速度可能更快，8月票据融资规模的回落，与中长期贷款的同比上行，也印证了企业部门融资需求已有所修复；政府端，增量政策的推出再次表明了稳增长的决心，当前制约经济增长的因素还没完全解除，为“力争实现最好结果”，不排除未来财政政策进一步发力的可能，预计政府端不会拖累杠杆率的回升。
　　▍展望未来，随着稳增长政策改善私人部门预期，与经济复苏带动融资需求修复，宏观杠杆率或还将延续曲折上升趋势。一方面，8月杠杆率的回升虽离不开政策的助力，但相应政策不仅没有透支未来的融资需求，而且还会持续改善私人部门预期，另一方面，随着地产风波、异常气候等突发因素的扰动减弱，9月经济复苏的确定性更高，融资需求的修复速度可能也会加快，因此，在经济增速回归潜在水平之前，宏观杠杆率整体或还将延续上行的趋势，但地产表现疲弱、居民失业率偏高等不利因素也将持续扰动私人部门融资需求，宏观杠杆率回升的节奏可能也会受到影响。
　　▍资产配置方面，9月权益资产有望领跑。融资需求的修复象征着压制经济增长的不利因素正在减弱，投资者风险偏好可能会有所回升，同时，股债性价比反映当前股票配置价值较高，中报季结束后，股价承受的业绩压力可能也将集中释放，因此，9月权益资产有望领跑大类资产。而债市方面，随着宽信用的持续推进、资金的逐渐收敛与经济增速的抬升，利率可能难以再出现大幅下行。
　　▍风险因素：疫情防控效果不及预期；台风等自然灾害影响超预期；稳增长政策成效不及预期。