中信证券-2022年8月进出口数据点评：出口超预期下滑，是内因？是外扰？还是高基数？-220907

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　　8月，我国出口超预期滑落，进口与去年同期水平基本持平，当月贸易顺差规模仍然维持高位。尽管高基数对于出口形成一定拖累，但本次出口回落的原因更多在于外需放缓以及国内供应链再受疫情扰动。“出口超预期回落，但进口增长乏力”的组合之下，我国贸易顺差规模虽有收敛，但绝对数值上仍是近年来的较高水平。
　　▍数据：海关总署公布数据显示，按美元计价，8月我国进出口总值5504.5亿美元，同比增长4.1%。其中，出口3149.2亿美元，同比增长7.1%，Wind一致预期增13.5%；进口2355.3亿美元，同比增长0.3%，Wind一致预期增0.3%；贸易顺差793.9亿美元，同比增长34%。
　　▍出口的超预期滑落是内因？是外扰？还是高基数效应？
　　1.外需走弱是8月出口回落的主要原因。8月，中国大陆对主要贸易伙伴出口同比增速均出现不同程度的回落，其中对美出口增速转负。贸易产品方面，除汽车出口“一枝独秀”以外，其余大部分重点出口商品的出口表现都有所回落。分产品看：（1）机电产品出口金额同比增速回落至4.03%。细项方面：集成电路出口同比下降17.2%，主要原因或为全球经济下行压力的增大导致全球半导体销售逐步放缓；汽车和汽车零配件延续高增态势，但考虑到当前汽车出口在我国出口结构中的占比不高，短期内汽车出口的高增对于出口的拉动有限；（2）主要消费品出口同比增速较7月相比均大幅回落。由于美联储加息导致美国地产行业逐步降温，与之相关的家具及零件、家电等商品出口同比下降超10%；（3）轻工制品方面，由于海外需求的下行，无论是国内企业还是东盟企业都或多或少地面临订单减少问题，因此服装、纺织原料及制品的出口金额同比增速在8月也显著下降；（4）高新技术产品出口同比增速转负，读数为-3.88%。
　　2.义乌疫情对8月出口形成扰动。8月以来，国内局部地区散点疫情再起，国内供应链受到一定扰动，外贸活动也有所降温。义乌市作为我国出口链条上的重要一环，2020年其主要出口商品包括塑料制品、电机电气设备、服装、玩具等。由于义乌市的生产生活活动在8月受到了疫情冲击，我国主要出口商品中，与义乌市出口重叠度较高的商品的出口金额同比增速较7月下行明显。
　　3.基数效应对出口有所拖累，但程度有限。我们估算去年同期高基数对出口同比增速的拖累约为3个百分点，剔除基数效应后的8月出口同比增速约为10%，仍不及市场预期，因此8月出口的超预期回落，更主要的原因或为外需的走弱以及国内供应链再受疫情扰动。
　　4.出口的量价贡献。去年下半年以来，价格因素对于出口的拉动作用愈发明显，今年上半年出口高价也是支撑我国出口表现的主要原因之一。8月出口价格大概率仍为出口表现提供支撑，但往后看，价格同比增长对于出口的正向拉动或不会消失，但是随着需求端的持续回落，价格出现持续大幅上行的概率不大，因此其对于出口的拉动效果或越来越不明显。
　　▍数量支撑转负，价格支撑趋弱，预计下半年我国进口增速或维持在较低水平。去年上半年进口的高增速主要由进口数量拉动，从去年下半年开始，进口增速主要由进口价格拉动，进口数量对进口增速的贡献几乎微乎其微。而今年上半年进口数量已经转为负贡献，8月我国进口增速回落至0%左右。对于下半年来说，一方面，进口数量或持续偏弱，不仅因为国内经济修复斜率的放缓，也因为我国对外的依存度在降低；另一方面，下半年大宗商品价格的涨势或有所缓和，叠加去年下半年商品价格高基数的影响，价格对进口金额的支撑或也将逐步趋弱。因此，我们预计下半年我国进口增速或维持在较低水平，也不排除逐步转负的可能。
　　▍对资产价格的影响：（1）汇率：8月出口超预期滑落，一定程度上削弱了人民币的抗压能力，但在“出口超预期回落，但进口增长乏力”的组合之下，我国贸易顺差规模虽有收敛，但绝对数值上仍是近年来的较高水平。当前，在国内经济基本面疲弱的催化下，美元指数成为主导人民币走势的重要因素，汇率已经脱离了人民币的实际供需。强美元的大背景下，人民币短期内仍将承压。尽管如此，我们仍然不能忽略大规模贸易顺差这一人民币最基础的支撑，随着年底临近，结汇需求的季节性走高或带动人民币需求提升，人民币汇率走势也料将回归供需主导；（2）债券：出口的放缓再度加剧了国内经济基本面的压力，经济修复斜率的放缓对债市形成利多的环境，然而出口的滑落降低了人民币的抗压能力，短期内人民币汇率或将继续承压，对货币政策形成掣肘，利率下行空间有限，综合来看，十年期国债利率或仍将维持低位震荡。