平安证券-下调外汇准备金率快评：平抑贬值预期，放缓贬值速度-220906

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　　事项：
　　9月5日晚，为提升金融机构外汇资金运用能力，中国人民银行决定，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。
　　平安观点：
　　下调外汇存款准备金率，旨在平抑人民币的贬值预期，降低外汇市场的顺周期行为，是央行向外界传递人民币可能出现非理性波动的信号，这也是今年以来人民银行第二次下调外汇存款准备金率。上次降低外汇风险准备金率是在2022年4月底，当时人民币汇率快速走贬。不过，本次下调外汇准备金率的幅度更大，彰显央行稳定人民币汇率预期的决心，有助于人民币回归理性波动，降低股市汇市的相互传染。
　　为何在此时下调外汇存款准备金率？自8月12日以来，人民币兑美元汇率快速走弱，在岸即期汇率由6.74左右迅速贬值到6.94，贬值幅度3.0%，离岸市场最高贬值到6.95。9月5日，人民币对美元汇率在岸和离岸市场一度跌破6.94和6.95，创过去两年新低。在8月下旬人民币汇率跌破6.9关卡后，虽然每天中间价多次低于上一交易日的收盘价，但人民币汇率仍在走弱，说明外汇市场短期出现了顺周期行为。同时，股票市场和债券市场也出现连续资本外流。
　　外汇存款准备金率是央行应对人民币非理性波动的手段之一。在2021年5月和12月人民币出现强劲单边升值预期时，人民银行曾两次上调外汇存款准备基金率。本次下调外汇存款准备金率，也向市场传递了如下信号：其一，不允许汇率出现明显的超调，人民币的过快升值和过快贬值都不是政策希望的。其二，本次的调整幅度大于上次的调整幅度，彰显央行稳定汇率的决心。其三，降低外汇市场的顺周期行为。8月30日，人民币中间价大幅低于上一交易日的收盘价，偏离幅度高达408BP，这基本是2019年以来最大幅度偏离。在人民币快速贬值期间，中间价的大幅偏离通常意味着报价行可能重启了逆周期因子，用以降低外汇市场的顺周期性。
　　那么自8月中旬以来人民币对美元为何快速走弱？我们认为：其一，美元指数快速上行带来贬值压力。美元指数自8月11日的阶段性低点105.1最近上升到最高110，上行幅度接近5%，美元的升值幅度超过人民币的贬值幅度；其二，8月中旬央行超预期下调MLF利率，中美基准利率倒挂加深，加大债券市场的资本外流压力；其三，8月公布的经济金融数据不及预期，人民币通过快速走弱释放基本面疲弱带来的压力。
　　那么，人民币汇率后市如何看？我们认为短期来看，人民币贬值压力依然存在，但贬值速度将会放缓。人民币的贬值压力来自：
　　其一，美元仍将是强势货币。8月26日鲍威尔在全球央行的会议表态改变了此前市场的乐观预期，市场交易再次转为紧缩交易。美联储未来可能会一定程度牺牲经济增长来控制通胀，打破了此前市场预期美国经济陷入衰退可能导致美联储转为降息。此外，欧元区内部碎片化风险和能源危机仍悬而未决，这将拖累欧元，导致美元被动保持强势。其二，国际收支格局边际恶化。国际收支的边际恶化一方面来自中国出口增速下滑导致经常账户顺差规模收窄，另一方面来自资本账户的资本流出。在本次超预期降息之后，中美无论短端基准利率还是长端利率都出现不同程度的倒挂，这种倒挂导致我国债券市场今年一直面临着资本流出。而股票市场的资本流动具有较强的高波动性，尤其是在经济存在下行压力和股票市场承压时，容易出现资本外流。
　　但同时，人民币汇率贬值速度将会放缓，这主要源自：
　　其一，政策当局的预期管理政策。自2020年疫情之来，央行对人民币汇率一直既不希望人民币快速升值也不希望人民币快速贬值，防止汇率出现超调，本次外汇存款准备金率的下调也向外界传达了央行稳定汇率预期的信号。当前政策当局应对汇率贬值的工具储备较多，除外汇存款准备金率外，还有远期售汇风险准备金率、跨境资本宏观审慎管理、逆周期调节因子以及外汇储备等，央行的预期管理具有较高的可信性。
　　其二，美元指数虽然保持强势，但短期内难以继续大幅攀升。当前美元指数的上行已经较为充分反应美联储的紧缩政策和对欧元区担忧导致的欧元弱势，后市如果没有进一步的利空出现，当前做多美元已经较为拥挤，美元继续大幅攀升的动力不足。
　　其三，8月经济环比改善，有助于稳定市场预期。人民币汇率对7月经济金融数据不及预期带来的贬值压力已经部分释放，8月的高频数据显示，8月经济数据来看可能会边际改善。8月经济的环比改善有助于稳定人民币汇率市场预期，一旦人民币汇率预期企稳，当前外汇市场美元流动性依然较为充裕，企业的结汇行为会对冲部分贬值压力。
　　总结来看，外汇存款准备金率的下调有助于平抑人民币的单边贬值预期，放缓人民币的贬值速度。当前而言，如何稳定房地产市场以及尽量降低疫情对经济的负面影响，对稳定中国经济和资本市场预期至关重要。不过，也不必对人民币汇率过于悲观，潜在的结汇需求以及充足的管理工具仍将对人民币汇率形成支撑。
　　风险提示：1）全球新冠疫情再次升温；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧。