中信证券-宏观交易双月报：稳住即胜出-220905

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　　从自上而下的视角看，未来2个月部分大类资产价格可能会出现比较明显的波动，我们认为稳住即胜出，配置上建议降低风险暴露。股票仍处于高波动窗口，“非典型切换”预计将持续，转向偏冷门行业。债券市场可能在地产销售复苏与降息预期之间博弈，出现震荡行情。商品市场需求侧相对平稳，波动或主要来自供给侧。人民币汇率短期仍有贬值压力，但央行的工具箱储备充足。
　　▍本文为宏观交易双月报第三期，旨在以自上而下的宏观视角，为投资者梳理可落地的投资线索。我们认为未来2个月的大类资产宏观逻辑如下。
　　▍股票：预计市场仍将处于寻找新平衡、延续高波动的过程中，资金行为与预期博弈强化，后续市场重心或将逐步转移至冷门行业。8月末市场出现行情切换，本轮切换既不是简单的小切大，也不是传统的成长切价值，而是赛道内高切低，行业间热切冷的“非典型切换”。8月经济呈现出弱复苏状态，经济预期、政策预期、海外因素和机构行为均未达到均衡。中报季部分冷门行业已经频繁出现业绩超预期情况，预计后续行业间“热转冷”的非典型切换仍将延续，市场逐步在波动中找到新平衡，并将逐步企稳，重心继续转向部分偏冷门行业。
　　▍债券：8月下旬新一轮稳增长政策出台，地产复苏节奏与降息预期的博弈下，利率可能呈现震荡走势。8月下旬，5年期LPR下调15bps，国常会提出新增3000亿元政策性开发性金融工具、用好5000多亿元专项债地方结存限额，部分城市继续放松房地产调控政策。政策的效果可能在9、10月份逐步显现，其中地产可能是下半年经济复苏的关键。当然，总体来看未来2个月经济可能是弱复苏的态势，10月前后可能再进行一次降息以支持实体经济。但是10年期国债利率已经达到2.65%左右，接近2020年4月新冠疫情全球爆发时期2.5%的低点，进一步下降空间也相对有限。因此，债券市场可能在地产复苏与降息的预期博弈之间呈现震荡行情。
　　▍商品：预计未来两个月需求侧总体平稳，关注限电、欧洲能源危机等供给侧扰动。我们认为下半年地产销售可能呈现复苏态势，但是地产投资的复苏将一定程度滞后，今年年底甚至明年年初可能都是偏弱的状态。因为部分民营地产企业的信用风险没有显著改善，现金流压力较大，即使销售增加可能也会被用于偿还债务。因此商品的需求可能总体平稳，供给侧扰动可能更值得关注。如四川等地限电对于电解铝产能的影响，以及欧洲能源危机对于国际油价和煤价的影响。另外，近期美联储货币政策表态偏鹰，可能会压制铜等全球定价商品。
　　▍汇率：国内经济恢复遇到波折，美联储货币政策偏鹰派，预计人民币汇率短期可能仍有贬值压力，到年底的运行中枢约为6.7-6.9。8月15日以来人民币汇率从6.74贬值至6.9，我们认为主要是因为国内降息、7月国内经济数据偏弱、以及美国加息预期有所强化等3个因素。需要注意的是，本轮贬值幅度明显低于今年4、5月，且本轮人民币主要对美元贬值，对欧元、日元等非美货币没有贬值。未来来看，我们认为欧洲能源危机发酵可能导致美元指数继续上涨1-2个月，使人民币汇率短期仍有贬值压力。但是现在与4、5月形势存在重大不同，现在中美经济周期不存在明显错位，中国经济偏弱，美国经济可能也在逐步走向实质性衰退。而且如果美元兑人民币汇率接近“7”，中国人民银行有较充足的工具可以调节外汇市场。
　　▍风险因素：局部疫情反复超预期；经济增速不及预期风险；政策变动风险。