中信证券-2022年9月大类资产配置月报：复苏交易有望再现-220902

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　　随着限制经济复苏的疫情和异常气候等偶然因素影响减弱，及稳增长政策再度发力，预计9月经济复苏的确定性较高。经济复苏、政策发力、盈利触底、估值占优四大因素均指向权益资产有望在九月领跑，但由于增量资金不足，且新共识尚未形成，股市在回升之前可能需忍受短期的震荡。而在信贷需求回暖、资金利率向中性回归与经济复苏确定性增大的背景下，利率的上行风险偏高。
　　▍宏观：九月经济复苏斜率有望回升。7月经济延续复苏态势，但在必然和偶然的双重作用下，经济复苏斜率有所回落。8月，高频数据和PMI相互印证，共同反映8月的经济增速可能也不会太高。进入9月之后，疫情和异常气候等突发性因素影响或将逐渐减弱，同时降息和国常会增量政策再度为稳增长助力，因此九月经济复苏的确定性相对较高。
　　▍政策：稳增长再发力。货币政策方面，8月中旬，央行打出了缩量和降息的“组合拳”，有助于同时缓解信贷需求不足及流动性过度宽松两大问题。未来地产下行可能再度压制信贷需求，LPR利差也还有压缩空间，因此预计LPR利率可能会再度下调。财政政策方面，8月底国常会上推出了“5000亿元专项债结存限额”在内的多项增量政策，相关政策效用有望快速显现。鉴于经济复苏基础有待加固，预计未来财政政策还有继续发力的可能性。
　　▍海外：“鹰声”再起。鲍威尔在Jackson Hole会议上的讲话打消了市场对于美联储快速停止加息的预期。当前美国尚未进入实质性衰退，天然气和原油价格韧性十足，美国通胀形势可能依旧严峻，因此9月美联储加息75 bps的可能性有所增大。美元资产可能会重新定价未来的加息路径，但美联储加息对国内股债的影响可能会相对间接。
　　▍大类资产：多股空债或将成为主线。
　　股票：权益资产有望领跑。经济复苏的高确定性、增量政策发力、中报季后上市公司盈利触底与估值占优四大因素有望共同推动权益资产取得一定的超额收益。不过，新发基金份额、两融余额和北向资金等指标反映当前增量资金有限，且市场尚未形成新的共识，因此，在回升之前，股市可能还需忍受短期的震荡。
　　债券：债市阻力增大。①LPR利率的下调可能推动信贷需求回暖，进而压制债市表现；②资金利率可能进一步向政策利率回归，9-12月央行可能会通过MLF缩量进一步回收过度充裕的流动性，并带动长端利率回升；③若经济明显回暖，做多情绪也会受到压制。因此，长端利率可能会面临一定的上行风险。
　　商品：原油波动加剧，金属有望维持韧性。原油方面，即使伊核协议谈判顺利，OPEC也可能减产，因此供给端可能会相对稳定，加息和欧美衰退风险导致的需求回落有待观察。预计油价波动加大，但短期内中枢不会发生显著变化；黑色方面，9月生产有望进一步恢复，财政政策已有所发力，对钢材需求不宜过度悲观；有色方面，欧洲能源危机已对铜产量形成负面冲击，三大交易所库存进一步下降，铜价在短期内有望维持韧性。
　　▍风险因素：国内局部疫情扩散程度超预期；美联储加息力度超预期；地缘政治冲突超预期；基建投资落地速度不及预期；欧美需求回落速度超预期