中信证券-宏观金融政策点评：货币政策“温和”正常化下的一次全面降准-210709

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此次央行降准0.5个百分点预计将释放一万亿元长期资金，重点用于引导金融机构加大对中小微企业的支持。

此外，此次降准也有一定技术性层面考虑，部分用于置换下半年的MLF集中到期及7月税期高峰所带来的流动性压力。

我们认为此次降准并不代表央行货币政策发生转向，货币政策仍处于“温和”正常化阶段，预计下半年利率工具将保持不变。

事项：2021年7月9日，央行发布公告，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。

对此，我们点评如下：对降准背景的理解：7月7日国常会提及“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”，我们认为此次降准大概率是为应对大宗商品涨价对小微企业的压力，而不是经济总量运行的因素。

今年以来，尽管部分地区受到散点疫情影响，消费的整体恢复有所放缓，但经济整体仍然保持了较好的运行态势，持续处于“稳中加固”的运行状态。

但另一方面，我们也观察到整体中小企业在本轮经济复苏中有所滞后。

在《2021年下半年宏观经济展望―雨后复骄阳》（2021-6-1）中我们也提到，当前经济仍具备三重“不均衡”，其中之一就是大中小企业的恢复仍有分化。

根据中国中小企业协会测算（图1），今年5月中小企业发展指数仅为87.3，较疫情前的92.7仍有较大差距，此外从近几个月的PMI数据当中也可以看到，小企业整体恢复仍然偏慢。

分析来看，去年全年服务业的相对“停滞”对中小企业的冲击较大，而现阶段PPI的上升较快以及PPI与CPI的剪刀差持续扩大，又进一步加剧了以中小企业为主体的下游企业的生存压力。

央行在就下调金融机构存款准备金率答记者问中提到，此次降准通过优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，以帮助更好支持实体经济。

因此，我们认为此次降准的目的之一就是希望通过这一方式加大对中小企业的支持，一定程度缓解中小企业面临的成本上升等经营困难，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

降准将释放约一万亿元长期资金，部分用于对冲MLF到期，并弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，有一定的技术性层面考虑。

在去年下半年，央行加大了对一年期MLF的净投放力度，这也使得整体今年下半年MLF的到期压力较大。

根据我们测算，7-12月MLF到期量为4.15万亿，其中7月、8月分别到期4000亿元和7000亿元。

央行在公告中指出，降准将释放约一万亿元长期资金，部分用于对冲MLF到期，并弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。

因此，我们认为此次全面降准0.5个百分点也是考虑到MLF的到期因素，以及下半年地方专项债等政府债发行加快可能带来的流动性缺口等因素，有一定的技术性层面考虑。

预计降准将降低金融机构成本每年约130亿元，同时帮助优化金融机构的融资结构，也为防范化解金融风险提升能力和空间。

根据央行估算，预计此次降准0.5个百分点将降低金融机构成本每年约130亿元，能够通过金融机构传导促进降低社会综合融资成本。

此外，在疫情发生之后，央行存量货币政策工具中MLF的占比提升较多（图4），由于现阶段一年期MLF利率仍有2.95%，这也间接提升了金融机构的整体负债成本。

此次降准若部分用于置换相对较高利息的MLF，也能够起到降低金融机构负债成本、同时稳定其长期资金来源的作用，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度，同时也为防范化解金融风险提升能力和空间。

货币政策仍处于“温和”正常化阶段，此次降准并不代表货币政策的转向，预计下半年利率工具仍将保持不变。

在央行就下调金融机构存款准备金率答记者问中，其也提到，此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，银行体系流动性总量也仍将保持基本稳定。

央行认为，当前我国经济稳中向好，其会继续坚持货币政策的稳定性、有效性，坚持正常货币政策，不搞大水漫灌。

在这一定调下，我们认为此次降准并不代表货币政策发生转向，整体依然处于“温和”正常化阶段，我们预计下半年利率工具仍将保持不变，而下半年每个月中的MLF到期续作的数量大概率也将略低于到期量，以体现金融机构融资结构的逐步转换。