中信证券-大类资产每周观察：紊乱的周期-220822

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　　局部疫情反复、气候、地产以及中美的背离显示今年并非是典型的经济周期，看似随机的冲击实则是长期变化的短期体现。
　　▍传统观点认为社融的扩张是经济修复的先导指标，但今年的实际情况是经济持续受到随机事件的冲击。传统货币理论认为，广义流动性的扩张可以转化为居民的消费、企业的投资和政府的净支出，因此可以拉动经济，社融也一般被视为经济的领先指标。基于这一逻辑，市场在去年底对今年经济的展望普遍乐观。但上半年由于俄乌冲突和国内局部疫情反复等原因，国内经济基本面和风险偏好均受到冲击，上半年的实际GDP增速降至2.5%。当Q2局部疫情得到控制，市场认为复苏终将到来，权益资产的反弹也持续了两个月。但此后部分地产项目“断贷”、局部疫情反复、地缘风险和干旱限电陆续出现，市场对复苏的信心再次动摇。诸多迹象显示，今年可能并非是一轮典型的复苏周期，看似随机的事件也值得被深入探讨。
　　▍疫情对经济的约束正在向常态化、散点化和随机化发展，可能引发产业结构的深度调整和出清。我们始终认为疫情是影响国内经济的重要变量之一今年疫情的特点较去年的规律性有所降低，部分原因可能是Omicron以及BA.4/5毒株更强的传染能力使防疫难度大幅提高。当下疫情对经济的冲击与2020年有很大不同，呈现出常态化、散点化和随机化的特点，常态化指核检、封控与隔离成为固定成本，散点化指局部疫情占据主导，随机化指疫情出现的地点、时间和幅度难以预料。上述特点使得疫情成为经济的常态化约束，第三产业中各行业的供求平衡位置可能和疫情前有较大不同，新特点对盈利稳定性和抵御风险（尤其是不定期的收入中断）的能力要求大幅提高，部分出清的产能可能难以恢复，这是当下制约经济的重要因素。8月中上旬（截至20日）国内日均新增确诊病例431例，高于7月全月的日均83例，因此疫情可能继续成为8月经济的拖累项，但上周末海南疫情有所好转，参考每一轮疫情反复的持续时间，当前有可能处在筑顶阶段。
　　▍新能源占比提高意味着经济对环境变化的敏感度提高，经济的脆弱性增加。由于化石能源储量有限以及高昂的环境成本，向可再生能源转型是可持续发展的必由之路，但也不应忽视可能的连带影响。由于当前技术水平仍然缺少能够大规模存储电力的廉价方案，因此不论风电、水电或光电产生的电力均具有即时性，而利用环境发电又高度依赖于环境的变化，在少风、少水和少光的情况下，电力供给对电网大规模调配的能力提出更高的要求。新能源占比的提高意味着经济对环境变化的敏感度提高，而全球变暖的影响存在很强的不确定性，最近几年国内极端天气的发生频率似乎有所增加。上述因素结合在一起，共同导致当下长江上游因高温、干旱和少雨导致的水电匮乏，可以预期的是这种电力供给的波动性可能随着新能源占比的提高和全球变暖而继续增加，直到储能技术出现更大的发展。中信证券研究部宏观组预计，本轮四川等地的限电对8月工业增加值的影响在1个百分点左右，对季度GDP的影响约为0.13个百分点。8月21日厦门大学中国能源政策研究院院长林伯强表示，伴随夏季进入尾声、气温回落，预计一两周之内大部分地区的“电荒”将显著缓解。
　　▍房地产转化为系统性风险的概率很低，但销售的恢复需要更多政策的出台。按照历史经验，房地产周期的恢复需要终端销售的率先恢复，但当前抑制房地产销售的因素较为多样，总结下来主要在以下几点：1）居民收入方面，高失业率限制居民的购房能力；2）风险偏好方面，疫情反复和地缘冲突等风险限制购房意愿；3）对交楼的担忧，房地产信用风险向居民端蔓延。尽管8月5年期LPR下调15个BP有望对房地产销售产生提振效果，但可能难以从根本上扭转上述制约因素。我国稳定地产行业的工具箱仍然充足，从放松限购、限贷到降低居民中长期贷款利率以及棚改货币化等均有很大的空间，因此我国在房地产领域出现系统性风险的概率相当低，只是扭转当下的房地产销售可能仍需更大力度的政策出台。按照中信证券研究部地产组的判断，保交楼、保销售和保信用三箭齐发，将有力化解房地产市场现阶段的核心风险，市场将沿着销售、信用和投资的链条稳步复苏。
　　▍中美周期预计从背离走向弥合。本轮复苏周期与过去不同的另一大原因在于中美周期的背离，由于2020年疫情期间各国的防疫政策效果不同，我国的经济周期领先美国的经济周期约1/4个周期长度。但各国的贸易和制造业关联密切，且商品价格由各国的总供求共同决定，也就导致各国间的通胀压力（尤其是PPI）相当同步，上述因素是这一轮周期与过去不同的重要原因。这种背离的影响主要体现在两个方面，第一是商品/服务贸易，海外经济的高景气使得从去年以来我国的出口持续超预期，但考虑到欧美的衰退风险，出口这一因素可能在未来某个时点从我国经济的支撑项转变为拖累项；第二是流动性，8月我国MLF降息10个BP，而7月美联储FOMC会议加息75个BP，导致我国10年国债利率与美债利率倒挂，这使得我国债券市场对海外投资者吸引力不足，而考虑到经济周期的背离，我国权益资产的吸引力可能高于美股。当前中美周期的背离从长期来看似乎难以持续，随着疫情对国内外经济的约束均向常态化发展，国内经济弱复苏，且出口更多的承担一个内外经济的协调因素，中美周期可能逐步从背离走向弥合，中美经济脱钩从事实上无法实现。
　　▍当下市场主线仍然是经济预期下修+流动性外溢，但变局的时点可能临近。我们在前期报告1中强调，经济预期下修+流动性外溢主导下的市场利好长债和小盘成长，下一步可能是经济修复的预期重新凝聚，复苏交易再起，但需要更多信号的验证。目前这些信号的一些曙光初现：1）海南地区新增确诊病例在上周末下降至高点的半数左右，这一轮疫情的影响可能正在筑顶；2）至9月长江流域有望迎来降温和降雨，缺电对工业的约束可能趋于缓解；3）继MLF超预期降息后，上周五国常会又提到“加大财政货币政策支持实体经济力度”和“推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”，这一轮降息大概率不是宽松的终点，后续仍有望出台更多支持经济的政策。如果后续没有超预期拖累经济的因素继续出现，那么待上述因素缓解后，市场对经济修复的预期可能重新凝聚。但在当下，我们认为“不应与趋势作对”，建议继续配置长债和小盘成长，直到更多变盘的信号出现。而权益资产结构上的估值极端分化，可能增加行情扩散的可能性，近期可以关注新能源汽车产业链、半导体、光伏、消费电子和猪周期，也可以左侧配置未来可能改善的大消费和医药板块。
　　▍风险因素：国内外疫情进展存在不确定性；地缘冲突可能超预期加剧；稳增长政策节奏可能与预期不符。