中信证券-大类资产每周观察：政策至经济的传导仍在路上-220815

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　　近期市场主线围绕经济弱+流动性外溢展开，做多长债和小盘成长仍然顺风。下一步方向可能是复苏交易，但需更多信号的验证。
　　▍近期大类资产表现主要围绕经济弱+流动性外溢逻辑展开，表现在权益市场上，分子盈利预期和分母贴现率同时下降，整体市场偏震荡。但蓝筹板块与经济关联度高，承压较为明显，细分成长赛道与经济的关联度低，且久期更长，容易受到贴现率的影响，因此结构上呈现出大小市值的极端分化。对债市而言，在流动性预期彻底扭转前，做多债市始终顺风，央行超预期降息后，10年国债利率重回1月低点。商品市场也受到海外流动性预期变化的影响，美国7月CPI弱于预期，叠加7月FOMC会议表态偏鸽，基本金属和原油价格出现反弹。
　　▍经济修复道阻且长，但仍不乏积极因素。我们在年中策略1中指出，疫情、地产和海外三个方面将制约下半年经济恢复的节奏和斜率，上述判断基本符合现状。8月前两周受，海南地区疫情反复影响，全国日均新增确诊达到434例，而7月日均新增确诊仅为126例，因此至少在上半月疫情可能仍是拖累经济的因素。地产方面，近期商品房销售未有明显起色，市场预期仍偏悲观。但经济其实也不乏积极信号：一是各地房地产政策动作频繁，上周北京、南京、苏州和廊坊等城市均有放松限购或降低首付比例等举措；二是央行超预期降息，后续5年期LPR利率调降10个BP概率很高；三是出口持续强劲，显示外需仍有支撑；四是螺纹钢超季节性去库，说明基建资金可能处于落地进程中。8月以来上证50的反弹可能反映市场对经济的预期尽管悲观但已有边际修复。
　　▍本轮降息可能不是宽松的终点，做多债市可能仍有空间。8月超预期的降息主因是经济数据大幅低于预期，且地产风险持续释放，央行可能着力于降低5年期LPR利率。当前解决经济需求不足的问题需要财政政策与货币政策相配合，后续重要会议结束后，经济政策可能重新成为着力点，稳增长或许仍有加力空间。对货币政策而言，价格政策比数量政策对提升融资需求更有效果，8月以后各月MLF到期量较大，不排除通过降准置换MLF的可能性。本轮利率下行出现反转，需要更加明确的货币政策转向信号，在此之前做多债市仍有空间。
　　▍对权益资产而言，在宽松政策传导至经济恢复以前，市场可能仍偏震荡，估值极端分化后小盘成长行情可能向其他高景气板块过渡。在经济/盈利预期扭转、宽松政策转向这两方面出现变化以前，权益市场可能仍偏震荡，小盘成长或继续占优，而上述两个因素出现扭转可能最早在9月。下一步的方向可能是政策见效，经济预期回暖，市场转向复苏交易，但仍需更多信号的验证。结构方面，尽管宏观逻辑支持小盘成长，但极端的估值分化可能导致资金向其他板块分流，如近期商品价格反弹驱动的周期，生猪价格上涨相关的猪肉板块，小米、苹果推出新品带动的消费电子以及阶段性调整到位的医药和高端消费等，市场风格可能向更加均衡的方向发展。
　　▍风险因素：国内外疫情进展存在不确定性；地缘冲突可能超预期加剧；稳增长政策节奏可能与预期不符。