中信证券-2022年7月宏观杠杆率跟踪点评：宏观杠杆率再现曲折-220815

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　　7月社科院口径宏观杠杆率约为265.65%。在经济内生需求不足及偶然性因素冲击下，分子端大幅走弱，杠杆率环比下跌约1.1个百分点。宏观杠杆率环比下行再次印证了今年的复苏之路可能会有曲折。8月，分子端可能有所反弹，而分母端回升速度可能还会相对缓慢，预计宏观杠杆率会有所上行，但在9月之后，分子、分母端的反向变动可能导致杠杆率重现波折。
　　▍据我们测算，7月社科院口径宏观杠杆率约为265.65%，在生产走弱及内生需求不足的双重作用下，杠杆率环比下跌约1.1个百分点。分子端，一方面，生产季节性走弱，散发疫情等因素也对生产有一定的负面影响；另一方面，在地产增长乏力、疫情反复的大环境下，内生需求表现疲软。经济复苏节奏暂时受到压制，导致分子端表现明显不及预期。分母端，PMI反映7月经济重回收缩区间，CPI同比增速也不及预期。整体而言，分子端环比增速弱于分母，7月宏观杠杆率有所下行。
　　▍分部门来看，7月非金融企业、政府和居民部门分别环比上升-0.90、+0.06和-0.26个百分点。经济复苏斜率较低拖累私人部门杠杆率下行，高基数则导致政府端支撑作用并不明显。居民端，一方面，杠杆率、失业率偏高等因素压制居民部门加杠杆意愿；另一方面，由于地产风波蔓延，居民购房需求进一步走低。7月，30大中城市商品房销售面积同比-33.03%，再次大幅下降。政府端，由于今年财政发力明显靠前，7月政府端杠杆率呈现出同比高增、而环比基本持平的特点。企业端，由于当前经济复苏斜率受到压制，且季节性因素和散发疫情也冲击了生产、需求的恢复，所以企业部门融资需求仍然较弱。
　　▍展望未来，随着压制杠杆率表现的因素出现边际好转，分子端超预期下滑恐难以持续，而分母端复苏斜率的抬升仍需时间，故预计8月宏观杠杆率或有一定的回升。随着国内散发疫情和地产风波得到初步控制，8月分子端再次大幅低于预期的可能性较低。同时，在三重压力的持续压制下，经济增速尚需时间才能恢复至最佳状态，需求不足和部分商品价格的回落也导致通胀难以迅速走高，因此，8月宏观杠杆率或许会有一定程度的回升。但是9月之后，信贷需求恢复和经济复苏对杠杆率的反向影响或将带动宏观杠杆率以相对曲折的速度回升。
　　▍资产配置方向，短期内，股票市场或还将受到压制，利率下行空间有限，做多商品的胜率相对较高。在经济增速相对偏低及中报业绩压力显现的冲击下，股市短期内可能还将延续震荡的态势，杠杆率不及预期可能也会冲击股市表现。就债市而言，长期来看，资金利率可能会逐渐向政策利率回归，但是信贷需求偏弱可能会压制回归的速率，因此债市下行空间有限，但是短期内也难以大幅回升，预计仍将维持震荡态势。商品方面，在新增专项债发行高峰之后，基建明显发力并推升需求，但商品供给端暂时受限，因此，短期的供需收紧可能导致做多有色及黑色的胜率较高。
　　▍风险因素：地缘政治冲突超预期；疫情防控效果不及预期；地产风波影响超预期。