中信证券-一周宏观述评（第四十二期）：宽信用与稳货币-220814

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　　7月中美通胀数据均低于预期，美国市场关注通胀见顶带来加息放缓，市场反映积极；而中国当前货币政策持续宽松状态，市场更多聚焦实体需求何时出现快速回升的信号，而低于预期的通胀中包含的非食品项表现偏弱体现了国内需求较弱。7月低于预期的社融和人民币贷款的数据也再次验证了市场的担忧。预计三季度随着局部疫情的缓和和政策落地的支持，实体需求将逐步向好，同时货币政策也将转为“宽信用与稳货币”。海外方面，美国总统拜登正式签署《2022芯片与科技法案》并正式生效，芯片法案重点内容在于刺激全球先进芯片封装制造、晶圆代工的研发和生产回流美国。预计中美科技竞争将是中长期的重点话题。
　　▍中美通胀数据公布后，虽然均低于市场预期，但中美股市表现差异较大，主要由于市场聚焦点的差别。7月中国CPI同比2.7%，市场预期2.9%；美国CPI同比8.5%，市场预期8.7%。中美各自公布通胀数据后，在通胀数据低于预期的情况下，国内股市调整下行而美股收涨。这主要是因为当前市场聚焦点存在差异。美股当前最关注的是货币政策收紧的力度和节奏，因此市场认为低于预期的通胀预示着美国通胀出现了见顶信号，美联储9月强力升息的概率或将大大下降。而中国当前货币政策持续宽松状态，市场更多聚焦实体需求何时出现快速回升的信号，而低于预期的通胀中包含的非食品项表现偏弱体现了国内需求较弱。我们认为，美国通胀后续存在反复的可能性，短期市场将炒作通胀见顶带来美股震荡反弹，可能至少持续到8月美国CPI数据公布前，但后续美股中长期走势仍取决于美联储货币政策何时转向。而中国方面，预计三季度随着局部疫情的缓和和政策落地的支持实体需求将逐步向好。
　　▍7月社融增速为10.7%，比上月下滑0.1ppt，人民币贷款是主要拖累，信用扩张再遇波折，需再加力。7月新增人民币贷款6790亿元，比去年同期少增4042亿元，其中居民中长期贷款和企业中长期贷款均为同比少增。房地产销售收缩、信贷需求被部分透支以及制造业景气度有所回落可能是信贷偏弱原因。后续来看，专项债基本发行完毕可能会导致未来几个月的社融增速继续滑落，但是我们认为“宽信用”仍是央行政策的重点，房地产销售可能是贷款能否改善的关键变量。
　　▍8月10日央行发布二季度货币政策执行报告，对经济的定调与7月28日政治局会议基本相同，货币政策基调更趋稳健，预计宽信用、稳货币将是下一阶段重点。突出结构性货币政策工具的作用，再贷款或为下一阶段的主要增量政策。央行《2022年第二季度中国货币政策执行报告》（简称《报告》）提到7月以来逆回购操作量减少的原因是“一级交易商的投标量继续减少”。我们认为同样的逻辑下，8月15日的MLF可能缩量续作，边际回收流动性。但这并不能代表货币政策转向，预计三季度银行间市场流动性仍将处于相对充裕水平，结合7月的社融数据，我们认为货币政策下一阶段的操作方向可概括为“宽信用、稳货币”。《报告》还关注了国内结构通胀和美国加息的压力。
　　▍美国芯片法案落地，或难实现预期效果。芯片法案重点内容在于刺激全球先进芯片封装制造、晶圆代工的研发和生产回流美国。该法案的核心目的在于维护美国自身半导体供应链的稳定性和巩固自身在半导体产业的优势地位。法案落地后美股相关板块大跌的主要原因为市场利多出尽，法案并未超预期以及部分龙头股二季报不及预期所致。该法案或是美国与中国科技竞争的重要组成部分，未来就人工智能等新兴产业可能仍会出台类似政策。但我们认为该法案并非美国芯片产业发展的灵丹妙药，或将进一步倒逼中国半导体产业自主化发展。