中信证券-2022年7月通胀点评和债市分析：服务需求修复放缓，CPI同比不及预期-220810

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　　7月CPI同比涨幅扩大，环比由平转涨，新一轮猪周期起步下、猪肉价格上涨和持续高温下鲜菜价格上行是主要涨价因素；7月PPI同比涨幅延续回落而环比由平转降，PPI-CPI剪刀差持续收窄。下半年需要警惕猪周期演绎下猪肉价格会带来的CPI涨价风险。
　　▍新一轮猪周期起步下、猪肉价格上涨叠加持续高温影响下蔬菜价格超预期上行，食品项带动CPI同比涨幅扩大，环比由平转升。7月CPI同比上涨2.7%，市场预期2.9%，涨幅较6月扩大0.2pct，环比由6月的持平转为上涨0.5%。其中，食品项同比上涨6.3%，涨幅较6月扩大3.4pcts，影响CPI同比上涨约1.12pcts；非食品项同比上涨1.9%，涨幅回落0.6pct，影响CPI同比上行约1.56pcts。环比方面，食品项由6月的环比下降1.6%转为上行3.0%；非食品项由6月的环比上行0.4%转为下降0.1%。7月份2.7%的CPI同比涨幅中，去年价格的翘尾因素影响约为0.9%，较上月下降0.4pct；新涨价因素影响约为1.8%，较上月扩大0.5pct。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅较6月回落0.2pct。
　　▍高温和局部疫情反复影响物流供应，叠加猪周期快速上行，食品项CPI环比由负转正，同比涨幅扩大。7月食品项同比上涨6.3%，涨幅较6月扩大3.4pcts，环比由6月的下降1.6%转为上涨3.0%。具体来看，7月消费需求恢复态势持续，局部地区疫情反复下囤货需求有所回升，多地持续高温影响下物流不畅，多数食品分项价格环比上行，鲜菜价格环比超季节性上升10.3%，同比涨幅扩大。鲜果持续处于季节性供给高峰，价格环比继续下降3.8%。猪肉方面，前期生猪去产能影响逐步显现，叠加养殖户压栏惜售因素，猪肉价格同比由6月的下降6.0%转为上涨20.2%，环比上涨25.6%，涨幅扩大22.7pcts。总体而言，7月猪肉、鲜菜等食品项超季节性涨价成为推动CPI上行的主要动力，产能去化叠加养殖户压栏惜售催动新一轮猪周期加速上行。往后看，三、四季度猪肉价格仍有持续上行动力，CPI同比增速存在进一步上行空间。
　　▍能源价格下降，局部疫情反复影响出行，非食品项CPI同比涨幅缩小，环比由升转降。7月非食品项CPI同比上涨1.9%，涨幅缩小0.6pct，环比由6月的上涨0.4%转为下降0.1%。受国际油价下行影响，汽油与柴油环比下降3.4%和3.6%；暑期出游需求继续支撑旅游价格上行，7月飞机票、宾馆住宿和旅游价格环比分别上行6.1%、5.0%和3.5%，除飞机票外涨幅均有所扩大；但局部地区疫情反复或已成为出行需求恢复的阻力，旅游分项环比涨幅低于历史同期。总体上，6月消费分项CPI同比上行4.0%，涨幅扩大0.5pct；服务分项CPI同比上行0.7%，涨幅缩小0.3pct。往后看，局部地区疫情反复依然构成对服务消费修复的压力，海南等旅游地区疫情反复可能拖累8月出行需求，预计下半年服务消费行业修复节奏仍将受局部疫情反复的影响，出行高峰期过后服务业对CPI的涨价压力会边际减弱。
　　▍国际大宗商品价格下行影响下，PPI同比延续下行，环比由平转降。7月PPI同比涨幅延续回落（4.2%，-1.9pcts），环比由6月的持平转为下降1.3%。生产资料同比上行5.0%，涨幅回落2.5pcts；生活资料同比上行1.7%，涨幅与上月持平。原油、有色金属等国际大宗商品价格回落带动国内相关行业价格下降。其中，石油和天然气开采业同比上涨43.9%，涨幅回落10.5pcts；农副食品加工业同比上涨6.8%，涨幅扩大1.2pcts；石油煤炭及其他燃料加工业同比上涨28.6%，涨幅回落6.1pcts。7月进口印尼煤价与国内主产区煤价双双下行影响下，煤炭开采和洗选业同比涨幅回落10.7pcts至20.7%，环比由上月上升0.8%转为下降2.1%。黑色金属冶炼和压延加工业价格同比下降9.5%，降幅扩大5.8pcts；有色金属冶炼和压延加工业价同比上涨1.9%，涨幅回落6.3pcts。此外，纺织服装服饰业（1.7%，+0pct）价格同比涨幅维持不变。
　　▍通胀剪刀差延续收窄。7月CPI同比涨幅扩大，PPI同比涨幅继续回落，PPI-CPI剪刀差持续收窄。PPI方面，原油、有色金属等国际大宗商品价格回落带动国内能源、资源品价格回落，我国输入性通胀压力边际减轻。一方面，海外经济体快速加息叠加通胀压力持续，全球市场对美、欧经济衰退担忧升温，三、四季度至明年大宗商品需求存在不确定因素，国际大宗商品带动国内工业品价格波动；另一方面，去年PPI高基数因素下，预计下半年PPI同比仍将继续下行。CPI方面，疫后消费需求修复持续，食品价格上行动力较强，新一轮猪周期的快速起步将成为后续CPI主要的涨价风险。出行上疫后修复与暑期高峰需求共振，但受局部地区疫情反复影响供给受限，服务业需求修复节奏仍需观察后续局部地区疫情发展。CPI年内高点更多取决于后续猪周期演变。总体而言，下半年猪肉价格是CPI涨价主要风险，海外衰退预期下国际油价回落或对CPI涨价压力有所对冲。
　　▍债市策略：7月CPI同比、环比双双上涨，PPI同比回落而环比转降，主要涨价因素在于猪周期起步下、猪肉价格上涨、持续高温影响下蔬菜价格超季节行上行。往后看，下半年主要涨价因素将聚焦猪周期的演绎，预计CPI将继续稳步回升，而PPI将维持下行趋势。对债市而言，我们认为低于预期的7月通胀水平不会对央行货币政策实施空间产生明显制约。前期央行散量逆回购投放操作下短期内资金回笼压力预计不大，资金面宽松态势尚未发生根本改变。后续需要重点关注7月经济数据背后基本面的修复情况，预计短期内10年期国债到期收益率仍将呈现震荡走势。