国都证券-投资研究周报-210712

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本周策略：短期指数震荡缓升，中期强化中小成长风格一、市场焦点：全面降准政策略超预期，中期强化中小成长风格1、全面降准政策略超预期，但政策取向未变，短期提振估值中期不改市场趋势。

上周三国常会决定：适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

该降准决定的背景包括经济趋缓及原材料价格上涨双重压力：一后疫情国内经济恢复动能逐步放缓，最近两月经济增速略低于预期，尤其是经济恢复结构不均衡，消费尤其是服务消费增速修复略弱于预期；二国际大宗商品价格年初显著上涨，对中下游制造企业生产经营与盈利带来一定压力。

时隔两日央行迅速落实国常会降准决定，全面降准略超市场预期，且基本确认了下半年货币政策难以趋紧，缓解了去年底以来市场对于货币政策回归正常、逐步收缩的担忧；该略超预期的货币政策，短期有助于提振股票、尤其是利率债等资产估值。

然而，由于此次全面降准主要用于置换即将到期的MLF、弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，降准目的是优化金融机构的资金结构、引导金融机构加大对小微企业等实体经济的支持、促进降低社会综合融资成本；以上降准逻辑、目的，并不意味着疫情后我国稳健货币政策取向发生改变，同时考虑到中期美联储缩减购债、有望逐步升息等外部约束金融环境，因而不改中期市场运行趋势。

2、此次降准以降成本为目的，而非政策取向的调整。

此次全面降准释放约1万亿元的长期资金（除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点），是用于置换到期MLF（715、817日各到期4000、7000亿元，年内剩余总到期量4.15万亿元）、弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，以降准释放零成本资金替换有息资金（1年期MLF操作利率2.95%），藉此降低商业银行负债端综合成本（降低金融机构资金成本每年约130亿元），实现实体经济尤其中小微企业的综合融资成本稳中有降之目的；20Q3以来社会融资成本普遍稳中缓升，贷款加权平均利率、一般贷款利率均已累升4bp至21Q1末的5.1%、5.3%。

综合考虑此次降准的前设条件、降准路径及其目的等，预计此次全面降准的落实对流动性改善非常有限。

降准措施的稳货币前设条件未变（坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性），也并非意味着货币政策取向的调整。

3、市场影响：短期指数震荡缓升，中期强化中小成长风格。

如上分析，此次略超预期的全面降准，虽然并不意味着政策取向调整，但有效缓解了此前市场对于下半年政策趋紧的担忧，因而利于提振股债估值这一分母端因素。

然而，此次全面降准或进一步促使市场对于下半年经济恢复动能放缓的担忧，分子端基本面的边际下修，或将压制分母端估值改善的作用，因而短期指数上行动力或有限。

此外，新近公布的6月社融、信贷规模与同比增速，均略好于预期，短期经济动能保持平稳，经济下行风险担忧尚未发酵，中期政策预期向好，近期经济基本面尚未堪忧，短期或利于指数震荡缓升。

中期而言，经济基本面放缓、政策面稳中趋松，或强化中小盘成长风格。

该研判主要基于：一下半年我国出口贸易增速回落，出口对GDP拉升动力减弱，同时消费恢复迟滞、楼市调控从严下房地产销售与投资均存在放缓压力，因而我国经济三、四季度增速放缓压力或将显现，稳增长压力下的逆周期宏观政策有望逐步实施，结合调结构防风险任务，预计“宽货币、紧信用、扩财政”仍是大概率政策组合；二通胀压力逐步缓和，也将为宏观政策稳中趋松提供条件，上半年国际大宗价格显著上涨下，PPI迅速上行，对CPI传导拉升的通胀加剧担忧持续存在；然而，随着近期国内“保供稳价”的系列举措实施、全球新冠疫苗有序接种下的资源供给能力逐步恢复、及美元流动性预期收缩等共同作用下，近期国际大宗商品呈现见顶态势，通胀压力逐步缓和，6月我国PPI、CPI同比增速双双回落，将为国内宏观政策稳中趋松提供条件。

4、近几个月观点回顾：结构性反弹后，指数驱动力减弱，科技成长占优。

四月策略月报《季报高增窗口期超跌反弹可期》中分析指出，短期风险释放较为充分，季报高增窗口期超跌反弹可期；五月策略月报《“估值高低-业绩预期差”制衡，反弹机会结构轮动为主》指出，美债利率及全球通胀预期下行等外部压力缓和，国内货币政策边际收紧节奏与力度担忧的缓解，内外压力的趋缓将提振市场延续结构性轮动反弹行情。

六月策略月报《指数修复动力减弱，把握利率与成本敏感型板块补涨机会》指出：利率下行后有望低位震荡、上游原料成本价格上涨压力缓解，建议重点关注利率或成本敏感型板块的补涨机会，结合3月底至今的反弹明显落后，可把握利率敏感型科技（TMT、军工、新能源、创新药等）成长板块、券商，及成本敏感型的家电、机械、化工、电力等中游制造加工板块的反弹机会。

七月策略月报《指数驱动力弱化，结构分化或加剧，科技成长占优》指出：当前外部政策风平浪静、国内政策连续平稳，通胀预期趋于稳定下，预计指数快速调整风险不大，但同时，在经济复苏强度减弱、股市整体估值合理略高的压制下，指数上行动力也偏弱；而7、8月为A股上市公司中报业绩预告或披露窗口期，业绩预期差及下半年业绩预期调整，行业板块间分化或加剧，也将导致结构分化扩大，建议重点布局“估值安全-景气好转”的科技成长板块。

风险提示：国内外货币政策超预期收紧、经济恢复动力显著减弱、海外市场大幅震荡等风险。