东吴证券（香港）-德业股份-605117-逆变器业务成中流砥柱，迎光伏+储能迅猛增长-220804

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　　传统业务稳步发展，逆变器领域新起之秀。德业成立于2000年，主要业务包含热交换器业务，除湿机为代表的环境电器业务及逆变器业务三大板块。公司是国内唯一一家囊括并网逆变器、储能逆变器、微逆的逆变器公司，21年光储业务营收增速达262%，净利润占比50%+，成为公司营收增速最快、利润贡献率第一的业务板块，其中储能/组串/微逆收入占比分别为45.2%/45.7%/9.1%。
　　光伏储能景气上行，逆变器市场打开高速成长空间。1）光伏成本快速下降带来行业较大增量空间：预计2025年全球光伏新增装机达456GW。
　　分布式光伏渗透率上升，推动微逆+组串更高增长，预计2025年全球微逆市场规模为212亿元，组串式市场占比不断攀升。2）稳定电力+政策利好驱动储能行业景气上行：预计2025年全球新增储能装机131GW/318GWh，带动储能逆变器进一步增长。3）逆变器市场成长性高于行业增速：受益光伏+储能需求大增，2017-2021年逆变器厂商出货量均保持高增速，德业CAGR为169%。
　　并网+储能并驾齐驱，国产导入助力高增长。1）专注低压储能逆变器赛道：产品具有可延展性且安全性较高，并离网切换时间远低于同行，支持离网下柴油发电机的配合使用。贴牌模式占比82%，享海外经销商渠道优势，美国、南非市场优势十足，预计22年翻倍增长。2）微逆业务高速增长：公司低基数高成长，南非为主要市场。公司微逆毛利高成本低，22年加大研发力度推出一拖八大产品增加竞争力，出货有望翻三倍，预计市场份额持续提高。3）组串式产品具多重优势：公司组串产品超25年设计寿命，直流侧和交流侧配比达到1.5倍，实现整体收益最大化，利用性价比优势加深国内外布局。22年预计同比翻倍，组串式未来可期。4）IGBT芯片率先国产化，成本优势凸显。IGBT短缺市场需求旺盛，影响逆变器产业链。公司IGBT芯片国产化率行业领先，保供能力强，且国产成本低，保障盈利能力。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营收为55.45/78.02/106.06亿元，同比33.04%/40.71%/35.94%；预计归母净利润为8.70/13.24/18.40亿元，同比50.44%/52.07%/39.02%，对应PE为57/37/27倍。考虑国产逆变器出海加速，储能需求高增,分别给予电路控制、环境电器、热交换器业务2022年90/30/40倍PE，对应目标价261元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示：光伏装机未及预期、逆变器行业竞争加剧、海外贸易政策变动、原材料供应不足等。