东吴证券（香港）-周大福-1929.HK-百年品牌底蕴深厚，渠道下沉发展焕新-220823

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　　投资要点
　　百年黄金珠宝品牌，历史悠久，文化底蕴深厚：周大福成立于1929年，在品牌力、产品力、渠道网络、工艺设计等多领域领先行业，成长为中国内地及港澳黄金珠宝行业的龙头，2022财年，公司实现主营业务收入989亿港币，同比+41%，实现归母净利润67.1亿港币，同比+11%。
　　品牌力：黄金产品多次引领行业发展潮流，品牌认知度高：黄金产品正是周大福的优势品类，周大福在这个品类有较强的文化底蕴和产品特色，供应链优势突出，产品运营打法成熟，多次引领行业发展潮流，如率先推出古法金引领消费趋势等，品牌经历了时间的沉淀，消费者认可度高，在2022年胡润黄金珠宝品牌榜高居第一。
　　渠道力：渠道规模优势突出，运营能力强，低线城市持续渗透中，仍有较大开店空间。黄金珠宝品牌的形成本身需要较长的时间，是一个运营比较重的行业，较为考验行业渠道壁垒，周大福早期主要聚焦一二线城市，自营比例较高，待打好基础，已经建立了较强的消费者认知之后，顺应低线城市的消费升级，2017年推行“新城镇计划”加大加盟店开店力度，进一步渗透到低线城市，截至2022年6月末，周大福品牌在内地已经有门店5797家，其中加盟门店占比已提升至70%以上。在高速扩张的同时，公司对加盟商的管控并没有放松，有较为严格的要求，也是得益于公司极强的品牌力和产品力，加盟商在较严管控下仍能够实现较快周转，回报率并不低，做时间的朋友，做长久的生意。
　　黄金产品近年来重回消费趋势，周大福或持续受益于黄金品类的消费增长：纵观整个黄金珠宝行业，市场规模趋于稳定，黄金产品仍为主要的消费品类，早期黄金消费投资属性更强，易受到金价的波动，但近年来随着黄金工艺的改善，如古法金，3D硬金，5G黄金等品类等，很好地解决了传统素金在颜色，硬度，雕刻等方面的限制，消费属性愈发凸显，吸引了更多年轻人消费，我们预计这一波消费潮流的趋势仍将持续，公司也将充分发挥自身的优势，享受行业红利。
　　盈利预测与投资评级：周大福是我国黄金珠宝的头部品牌，品牌认知度高，产品力强，有出色的渠道规模优势，下沉市场持续渗透中，我们预计未来2-3年仍将保持高速开店，单店收入保持基本稳定，我们预计2023-25财年归母净利润为72亿港币/87亿港币/111亿港币，同比增速为8%/20%/27%，最新收盘价对应2023-25财年PE为22倍/19倍/15倍，首次覆盖，给与“买入”评级。
　　风险提示：经济景气度下降，门店拓展和产品受欢迎程度不及预期等