东吴证券（香港）-海底捞-6862.HK-2022年中报点评：经营稳健，改革成效渐显-220905

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　　投资要点
　　2022H1营收稳健，疫情受损下若剔除门店关停损失或实现盈利。2022年H1公司营收167.64亿（yoy-16.6%），毛利率58.0%（yoy+0.3pct），费用投入稳健，其中员工成本占比总收入同比-0.4pct至35.2%，租金、折摊等费用率同比相对稳健，归母净利-2.7亿元（yoy-381.7%），亏损主因在于：1）因啄木鸟计划处置长期资产一次性损失约3.1亿元；2）中国大陆2022年3-5月新冠疫情反复，部分餐厅停止营业/暂停堂食，仍有租金、折摊固定开支及员工成本产生。若剔除公司因门店关停带来损失，我们预计公司将实现盈利，净利润约4000万元。
　　2022H1翻台率持续承压，一线城市客单上涨带动整体客单价提升。
　　1）门店数：2022H1门店数1435家，上半年公司新开业18家餐厅，因啄木鸟计划关闭26家，其中分线级城市来看，一线、二线、三线及以下城市、中国内地以外门店数分别达到238、521、551、125家，分别较2021年年底-10/-1/-8/+11家；
　　2）翻台率：2022H1整体翻台率为2.9次/天，除内地以外门店各线城市略有下降；同店翻台率达到3.0次/天，与21H1同口径相比下降6.25%，一线城市表现略优，同店翻台率达到3.1次/天，表现优于二线、三线及以下城市（3.0次/天）；
　　3）客单价：公司一线城市客单价提升带动公司整体客单价有所回升，2022H1中国门店整体客单价为109.1元（yoy+1.7%），其中一线/二线/三线及以下城市客单价分别为117.4/104.3/97.8元（yoy+2.2%/-0.3%/-1.2%）。
　　“啄木鸟计划”改革成效渐显，“硬骨头”门店重启计划择机启动。
　　1）2022年上半年受益于啄木鸟计划提出的区域化管理体系，餐厅质量有所提升，公司努力从顾客满意度及员工努力度两个方向解决问题，同时公司通过推出新品等多元化方式吸引顾客，2022年5月以来公司经营指标环比持续改善，7月进入火锅暑期消费高峰，整体翻台率方面环比高于6月，约为去年同期115%。2）同时，公司打算重启部分符合开业条件“硬骨头”门店，由于疫情仍存不确定性，我们持谨慎乐观态度。
　　盈利预测与投资评级：考虑疫情持续反复之下啄木鸟计划带来经营复苏等因素，我们维持此前预测，预计公司2022-24年归母净利润为-1.0、15.8、28.1亿元，2023-24年同比增速1622.4%、77.5%，当前股价对应2023-24年动态PE 54x、30x，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情持续反复风险；品牌老化风险；管理改革成效、经营复苏不及市场预期风险。