中信证券-2022年7月PMI点评及债市分析：PMI低于预期，总需求偏弱-220731

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　　7月制造业PMI为49%，低于Wind一致预期50.4%。制造业产需疲软，服务业修复有所放缓，除了外生政策刺激的几个主要方向外，地产和消费需求修复的内生动力不足，外需的不确定性增大，预计7月经济的复苏曲线不再像6月那么陡峭。从经济现状到政策预期，对债市均偏有利，我们认为短期内利率将保持低位震荡。
　　▍事件：7月31日国家统计局发布7月中国采购经理指数运行情况。7月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降1.2pcts，位于临界点以下，制造业景气水平有所回落。非制造业商务活动指数为53.8%，比上月下降0.9pcts，仍位于扩张区间，非制造业连续两个月恢复性增长。
　　▍7月PMI显示制造业产需疲软，显著低于市场预期，服务业复苏斜率有所放缓。产需放缓：生产指数和新订单指数分别为49.8%和48.5%，分别比上月下降3.0pcts和1.9pcts。原材料和产成品价格回落：原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为40.4%和40.1%，较6月有11.6pcts和6.2pcts的下降。建筑业：建筑业商务活动指数为59.2%，高于上月2.6pcts。服务业：服务业商务活动指数为52.8%，延续6月恢复态势。
　　▍需求回落是7月制造业PMI表现疲软的主因：
　　制造业内部景气的分化。1、主要的制造业行业中，表现比较好的是汽车行业。在政策的支持和鼓励下汽车需求迅速回暖。2、建筑业的实际表现仍然相对疲软，以水泥为例，在产量偏弱的情况下，库容比仍然处在超季节性的高度，说明整体需求偏弱。尽管现状如此，但从“保交楼”开始，地产开发需求的边际回暖加上基建实物工作量的落地，下半年可能是建筑业上下游产业链需求回暖的窗口期。3、电子产品的需求有所下降。7月统计局的PMI官方解读中比较罕见的没有提及计算机通信电子设备行业和高技术制造业，这一点背后可能说明行业的景气度有所回落。从智能手机的产量看，6月已经出现了同比的下滑。
　　7月疫情对于经济的扰动可能略大于6月。6月底各省多点散发疫情有所增加，截至7月底已经明显有所好转，但总体来看疫情的疫情防控形势比6月还是略显严峻。疫情仍然是影响下半年经济走势的主要不确定因素之一。
　　出口的不确定性增加。PMI提示了出口需求下滑的信号，7月制造业PMI新出口订单同比下滑2.1pcts至47.4%，从行业上看，出口规模比较大的纺织业和计算机通信电子设备行业PMI表现偏弱。参考过往的经验，虽然PMI的出口订单指标对于实际情况的反映并不是那么敏感和准确，但在全球需求见顶回落的大背景下，仍然需要关注下半年出口增速回落的风险。
　　▍库存和预期指标反映企业预期有所下降。7月企业生产经营活动预期指数为52.0%，比上月下降3.2pcts。原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.9%和48.0%，分别较上月下降0.2pct和0.6pct。产成品库存继续下降，原材料库存小幅下降。由于价格水平大幅波动，部分企业观望情绪加重，采购意愿减弱，本月采购量指数为48.9%，比上月下降2.2pcts。
　　▍建筑业扩张加快，基建强、地产弱格局不变，关注地产的边际变化。7月建筑业商务活动指数较上月上升2.6pcts至59.2%，建筑业生产活动有所加快，但行业预期略有收缩。基础设施项目建设加快推进，市场需求有所回升，土木工程建筑业商务活动指数、新订单指数和从业人员指数分别为58.1%、51.8%和51.9%，较上月上升0.2、1.6和1.0pcts。房地产商务活动指数继续低于临界点。结合政策支持基础设施建设的主基调和近期房地产市场的表现，强基建、弱地产的格局将继续延续，但需要关注的是在“保交楼”政策陆续出台后，房地产开发需求是否会见底回升。
　　▍消费需求有所回暖，但行业分化凸显，消费的复苏难以一蹴而就。7月服务业商务活动指数为52.8%，比上月回落1.5pcts，仍保持在扩张区间。在一系列稳增长促消费政策措施带动下，21个行业中有16个行业商务活动指数位于扩张区间，航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业高于60.0%，前期受抑制的消费需求持续释放。但是，保险、租赁及商务服务、居民服务等行业商务活动指数均有所回落，且位于收缩区间。服务业PMI新订单指数和业务活动预期指数分别为49.5%和58.8%，低于上月4.2pcts和2.2pcts。稳增长促消费政策措施给部分消费和服务业带来实质性的利好，但居民收入和消费意愿的修复并不会一蹴而就，短期内的消费复苏会伴随着行业分化的现象。
　　▍债市策略：经济层面：7月PMI较大幅度低于市场预期，制造业产需疲软，服务业修复有所放缓，除了外生政策刺激的几个主要方向以外，地产和消费需求修复的内生动力不足，外需的不确定性增大，预计7月经济的复苏曲线不再像6月那么陡峭。政策层面：7.28政治局会议并未提示超预期的经济刺激工具——宏观政策工具未超预期；房地产更多强调压实地方责任，并未从中央层面“放大招”。从经济现状到政策预期，对债市均偏有利，将主导短期债市走向。但本次政治局会议重提“流动性合理充裕”后，也需关注央行是否会引导资金利率向政策利率回归。整体而言，我们认为短期内利率将保持低位震荡。