中信证券-大类资产每周观察：静待风起-220731

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　　7月以来大类资产的避险交易可能来源于对经济乐观预期的修正。但下半年市场的主线预计仍是“曲折的复苏交易”，6月或许应该强调“曲折”，而7月或许更应强调“复苏”。
　　▍ 7月以来的避险交易可能来源于市场对经济乐观预期的修正。触发因素包括：1）散点疫情反复，尤其是传染能力更强的BA.4/5毒株传入国内；2）房地产“停贷”风险暴露；3）中报业绩进入披露期，市场对经济恢复的预期需要得到财报验证；4）宏观和高频数据显示本轮经济修复的斜率明显低于2020年疫情后的复工。风险资产调整的根本原因在于市场前期对经济修复的预期过于乐观，在更多数据和信号披露后市场预期得到修正。
　　▍充裕的银行间流动性使得债市投资者加杠杆热情较高。在经济预期得到修正的同时，资金利率重回上半年低点也是驱动10年国债利率下行的原因。央行维持资金利率在较低水平可能基于以下理由：1）房地产“停贷”风险暴露，央行有意呵护银行间流动性；2）经济恢复仍然不稳固、不均衡；3）考虑到财政“早发力”的要求，7月财政支出规模可能不低；4）7月MLF到期规模较小，即便央行希望收回流动性，可能缺少合适的工具。
　　▍预计下半年市场的主线仍然是复苏交易，但权益资产的下一轮上涨可能在中报业绩披露完毕以后。尽管受到疫情、地产和海外衰退因素的制约，但下半年国内经济仍有望向常态化水平回归，预计三季度数据披露后市场对复苏的共识可能重新凝聚。当前支撑A股的因素包括：1）政策层关注“保交楼”，市场对地产风险的担忧已有减退；2）7月螺纹钢超季节性去库，说明基建资金可能处于落地过程；3）7月美联储加息75 BP符合预期，鲍威尔表态偏鸽，外部风险趋于缓和。而抑制A股的因素包括：1）7.28政治局会议表态偏克制，政策避免强刺激；2）从疫情、EPMI、PMI以及信贷需求调研情况来看，7月经济数据可能难言乐观；3）中报业绩披露进入下半场，市场情绪可能仍偏谨慎。预计8月的权益市场可能仍以震荡为主，待业绩披露完毕，市场交易的主线重回宏观驱动则市场可能仍有上涨空间。
　　▍对债市而言，需警惕资金利率向政策利率回归过程中，10年国债利率的上行风险，尽管空间可能有限。从历史经验来看，资金利率大幅低于政策利率的情况很难长期持续，再加上当前政策层表态偏克制，需警惕后续资金利率的上行风险。最早可能在跨月资金紧张时出现资金利率的上行，更远则需观察8月央行是否会等额续作到期的6000亿MLF。当前10年国债利率已经回到上半年疫情最严重时期的水平，若没有超预期的经济冲击或货币宽松，进一步向下的空间可能有限，而资金利率向常态化水平回归可能推动未来10~20个交易日10年国债利率有至少10个BP的上行空间。
　　▍短期比较值得做多的资产类别可能在大宗商品，尤其是黑色和有色金属。海外方面，7月FOMC会议加息75 BP符合市场预期，而且鲍威尔表态偏鸽，目前市场一致预期本轮加息到今年底结束，美联储的鸽派表态可能使前期受到流动性因素抑制的基本金属受到提振。对黑色金属来说，近期螺纹钢出现超季节性去库，可能说明前期发行的专项债正在逐渐落地为基建资金。考虑到7.28政治局会议对投资发力的重视，以及各地方政府等对“保交楼”的支持，我们认为黑色价格可能出现一轮反弹行情。
　　▍风险因素：国内外疫情进展存在不确定性；地缘冲突可能超预期加剧；货币政策节奏可能与预期不符。