中信证券-大类资产配置方法论系列之十一：美债利率见顶的宏观条件-220721

《中信证券-大类资产配置方法论系列之十一：美债利率见顶的宏观条件-220721（24页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-大类资产配置方法论系列之十一：美债利率见顶的宏观条件-220721（24页）.pdf（24页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　历史上美债利率的长周期顶部通常依赖于四点宏观因素：通胀预期、经济增长预期、美联储货币政策和外围金融环境。未来美国经济的衰退预期、日欧更差的金融环境与美联储强硬的货币政策、高通胀预期将推动美债进入博弈阶段。结合当前全球金融形势和历史上加息周期表现分析，我们认为美债大概率存在做多机会。
　　▍本轮美国高通胀的成因是多方面的，但主要原因可以拆解为三个方面：第一，能源、粮食大宗短缺，价格上涨，但后续高位波动的价格可能不再对通胀有正贡献；第二，长期低息、疫情对产品和劳动力市场的负面影响；第三，通胀预期和工资-价格螺旋的形成。前者只作为点火器料将逐步熄灭，后两者的改变则困难重重，需要美联储抱定“沃尔克式”决心。
　　▍经济方面，当前结构脆弱的经济形势下，紧缩的货币政策对经济增长与就业的损害将更深更广。多方面分析表明美国经济进入衰退是大概率事件。当前经济在潜在产出转负后仍然过热；经济中有大量僵尸企业和无效贷款；新冠大流行损伤了劳动生产率。这些问题造成了极度平滑的菲利普斯曲线，美联储的紧缩政策对经济的负面冲击必然更深、更广。
　　▍历史上美联储成功遏制通胀都依靠严格的货币政策纪律，但其当前的表态并不足够强硬。美联储历史上成功对抗通胀的政策依赖的是即便引发经济衰退仍要坚持的坚决态度。并且在通胀、美债利率、经济衰退、政策利率拐点时间上有一致的顺序。当前美联储的预期指引政策更像是免责声明而非战斗宣言。能否如同沃尔克一样坚决对抗通胀有待观察。
　　▍当前外部市场与金融环境更差，对欧洲和日本金融危机的预期可以支撑未来对美债的避险投资价值。欧洲市场能源更加紧缺，通胀更加棘手，经济更加疲软，尤其欧洲南部国家债券更加脆弱，爆发危机的可能性高于美国。欧央行与英格兰银行加息的政策空间非常窘迫，表态和实际行动也明显比美联储偏鸽。日本的处境更加艰难，不论是日元继续下跌还是日债危机的爆发都能凸显美债避险投资价值。一旦外围爆发危机，美债将迎来很好的投资机会。
　　▍最有可能出现的情形，以及对应的美债投资价值和应关注的交易信号指标。结合前述分析，根据现任美联储主席的过往表现，我们判断最可能的情形是美联储维持当前名义鹰派立场，经济完全步入滞涨，外部市场可能率先爆发危机，多空交错下美债具有一定的做多机会。其次可能的情形是美联储完全转鹰，经济快速衰退后通胀得以遏制，美债投资机会非常好。
　　▍风险因素：俄乌冲突僵持不下；美国对中东、东北亚的影响力快速下降；通胀超预期；美联储货币政策超预期。