银河证券-2022年7月月中报告：海外通胀持续冲击，国内经济稳步修复-220718

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　　核心观点：
　　月中报告时间区间：7月月中报告统计资产表现以及相关数据主要区间2022/06/15-2022/07/15。
　　大类资产表现：权益市场表现不一，A股、美股领涨。大宗商品悉数下跌，焦煤、焦炭领跌，原油也有较大跌幅。大宗商品普遍收跌显示当前需求萎缩市场交易衰退。汇率、利率来看，美债、欧债收益率下行，美债期限利差倒挂，欧元兑美元汇率跌至平价。美6月通胀超预期，2Y美债和10Y美债最近表现分化，期限利差倒挂；欧债收益率有所下行，但德意利差最近在下行后重新上行，市场对欧债务风险仍存担忧。汇率方面，美元继续上涨，非美货币普遍下跌，欧元领跌，月内一度跌至平价，能源危机使经济衰退风险加大；卢布逆势升值上涨3.42%，人民币与国债保持平稳。
　　国际：美国通胀再超预期，多国加息。通胀影响下，全球央行延续货币收紧趋势，10国加息：美国6月通胀继续超预期升至9.1%，美联储短期大幅加息预期重新升温。
　　加息预期变动情况：3M上行，6M放缓。相较于6月20日，目前市场对各央行加息预期变动比较大，对于未来三个月加息预期进一步强化，而对于再之后的三个月加息预期大幅下降，反应市场预期正在加速从滞胀阶段过渡到衰退的预期。
　　国内经济、金融数据：6月信用保持扩张，经济稳步修复，外贸保持韧性、通胀平稳，但内需较弱，房地产行业疲弱。
　　6月社融结构改善明显，居民部门表现较弱：宽信用导向下信贷结构改善、流动性维持宽裕，实体经济融资需求恢复有所显现。社融-M2增速差维持不变，利率相对平稳。
　　6月经济整体修复向好：投资继续回升、消费明显改善，但房地产仍疲弱。GDP二季度正增长，服务业拖累第三产业增速转负；6月PMI全面上升，制造业回至扩张区间，非制造业服务业改善强于建筑业。投资增速走高，制造业持续走强韧性较高，但与金融数据表现一致，房地产投资仍疲软；社零等数据显示消费恢复明显，但餐饮收入亟待修复。
　　6月进出口保持韧性：出口继续高增，进口较弱，贸易顺差进一步扩大。后续中国外贸仍将体现韧性，国内外通胀差异和相对稳定的汇率使中国商品具备出口优势，将继续支撑中国经济。
　　通胀整体可控，但关注输入性通胀压力。6月CPI同比上升，环比持平，食品、非食品同比均涨；PPI同比上涨回落、环比持平，通胀总体可控。能源等价格上涨以及全球广泛的物价水平压力不可避免对中国产生输入性的通胀压力。目前中国相对缓和的能源价格涨幅以及内需仍不足，进口相对较弱，一定程度缓解输入性通胀压力。
　　市场研判：
　　大类资产表现推演及倒挂的收益率曲线：目前从全球市场滞胀向衰退的概率增加，通胀压力仍未缓解，加息周期仍未结束，欧美等主要经济确定下行，总体处于股债商品系数下跌阶段。目前滞的风险逐步体现，美长债利率上行的风险逐步降低，收益率曲线倒挂。
　　美债收益率曲线倒挂对经济危机的预示作用极强，由于欧、美、日高通胀下的金融紧缩边际影响强于以往，石油危机对经济的冲击以及金融周期的边际剧烈变化对欧、日的债务风险冲击都会比较剧烈。所以整体大类资产配置方面，市场不排除阶段性超跌反弹机会，现金仍然是最优选择。
　　中国市场的判断：6月经济企稳回升，但经济恢复基础不稳固的特征仍然明显。居民部门融资和房地产投资数据表现仍疲弱，进口数据中进口表现不佳，反应整个内需还是比较疲弱。后续整个的政策基调暂时不会改变，货币供需格局仍会维持相对宽松，债市利率窄幅震荡格局不变。政策的落地和持续显效，将有利于汇率和权益市场的稳定。房地产市场由于最近居民主动断供停工项目房贷事宜影响，对房地产行业部分公司信用风险会有所影响，关注信用风险。
　　中国债券市场概览：
　　债市表现：资金面稳中偏松，30亿逆回购操作不会改变宽松格局，国债收益率曲线陡峭化。国债利率整体下行，中美利差-17BP，倒挂程度有所改善；信用债收益率整体下行，利差普遍收缩，中长久期更为明显。
　　地方债跟踪：发行规模17,320.27亿元，加权平均发行期限14.32年、平均票面利率3.06%、加权平均边际倍数7.94。地方债-国债利差主要分布于5BP-15BP之间。2022年利率债共发行124,502.45亿元，其中地方债发行54,855.65亿元，较去年同期发行量上涨53.2%。专项债发行基本完毕，一般债发行额度已达90%，7月下旬至8月地方政府债发行规模可能大幅降低进入空窗期，后续发行计划和额度仍需关注7月中下旬政治局会议以及8月人大常委会的相关表态及决议。