中信证券-金融产品深度解读系列之十四：主动权益基金超额收益界定与解析-220715

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　　主动权益基金的超额收益问题是一个广泛关注但又纷繁复杂的课题，本报告针对样本基金池、时间周期选择、基准选择三大难点展开分析，选择应对方案，发现2019年之前的超额收益波动较大且难以获取，但2019年后的超额收益不依赖基准且幅度巨大，归因分析显示选股和调仓效应贡献最大。
　　▍主动权益基金的的超额收益问题是一个广泛关注但又纷繁复杂的课题。主要的研究难点在三个方面：（1）样本基金池构建，具体应该包含哪些基金，选择什么基金指数；（2）时间周期。选择不同的起点和终点对结论的影响可能很大；（3）基准选择。即便选择高接受度的宽基指数比如中证800，持仓风格的偏离仍有较大潜在影响，因为超额收益是差值项目，对于各种偏离的敏感性较高。
　　▍针对三大难点，提供应对思路和方案。对于难点（1），一方面采用Wind普通股票和偏股混合两个基金指数，另一方面也参考中证系列基于基金净值规模加权的指数，此外，本报告自下而上构建单一样本基金池，并编制相应基金指数作为研究参考；对于难点（2），我们认为大级别熊市底部例如2008年底、2018年底是重要时间节点，作为评估区间的起始和结束点，有助于降低各种风格周期的干扰；对于难点（3），我们主要从持股数量、市值和行业分布的对比，发现中证A股的各方面特征与主动权益型基金更加接近，对比中证800指数是更为合适的基准。
　　▍2019年之前的超额收益总体较小，且波动较大难以获取，但2019年以来的超额收益较大，且不依赖于基准选择。在2008年末~2018年末的时间窗口，本报告构建的主动权益型基金指数（以下简称“主动权益型基金指数”），相比中证800指数，累计具有41.61%的超额收益率，但把基准切换为中证A股后，超额收益降至25.21%，该十年的超额收益波动较大，2009年和2014年均落后中证A股指数20+%，此外，如果把十个自然年度主动权益型基金指数相对中证A股的超额收益算术求和，为-9%，体现了超额收益的获取难度。好的一面是在2011和2018年两个熊市中，超额收益均是正的，体现主动权益基金在波动性方面的优势。虽然之前十年超额收益不太显著，但2018年末~2022年中的时间窗口中，主动权益型基金指数相对中证800和中证A股指数，累计超额收益分别高达75%、69%，值得进一步深入分析。
　　▍2019年以来的业绩归因分析显示超额收益的三分之二以上可解释为选股效应，其次是季内调仓，行业配置有正贡献，仓位因素为负贡献。本报告把主动权益型基金指数的历史超额收益来源分解为行业配置、季初选股影响、仓位配置、调仓收益（季内）等四部分。2019年以来，以中证A股指数为基准，在主动权益型基金指数14个季度算术总和39.76%的超额收益中，选股影响可以解释27%（占68%），调仓收益解释了15.36%（占比39%），行业配置解释7.59%（占比19%），仓位配置产生10.36%的负贡献（占-26%）。此外从正贡献的发生频率角度，选股影响和调仓收益分别有78.57%和64.29%的季度贡献正向超额收益，作用最为显著。
　　▍总结：2019年以来的超额收益大幅度超过之前10年，选股贡献最明显，更深层次原因有待进一步分析。区分2008年末~2018年末和2019年两个时间段，后者的超额收益显得异常巨大且不依赖基准选择，归因分析显示选股和调仓效应的贡献最为显著，然而深层次原因有待进一步分析，例如是否与机构化进程有关，是否与基金持仓集中度的提升有关，此外在时间窗口上，虽然我们选择熊市底部为评估区间的起始和结束点，但风格周期的影响仍然无法完全排除。
　　▍风险因素：（1）主动权益基金的样本构建有偏；（2）观察时间区间选择不合理；（3）数据统计错漏导致结论偏差。