中信证券-2021年二季度经济数据点评及债市分析：经济稳健修复，结构超预期向好-210715

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核心观点2021Q2经济数据显示经济结构超预期向好。

其中，工业生产显著受益于出口需求的提振；制造业、基建投资双双回暖；消费修复超出市场预期。

对于下半年的经济，我们并不悲观：一方面经济结构在持续向好；另一方面财政尚待发力，货币已经做好铺垫。

对于债市而言，货币进一步宽松的必要性有所下降，资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。

短期的流动性利好过后，预计下半年10年期国债收益率会逐渐回升并维持在3%以上。

事件：2021年7月15日，国家统计局公布二季度经济数据。

经初步核算，上半年国内生产总值532167亿元，按可比价格计算，同比增长12.7%，两年平均增长5.3%，两年平均增速比一季度加快0.3pct。

分季度看，一季度同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；二季度增长7.9%，两年平均增长5.5%。

强需求提振工业，服务业尚在爬坡。

二季度实际GDP同比增长7.9%，两年平均增长5.5%，市场平均预期在5.7%左右，略低于市场预期，主要原因在于服务业的拖累。

工业生产高于预期，6月规模以上工业增加值同比增长8.3%，两年平均增长6.5%，较上月小幅回落0.1pct，在一定程度上受到2019年同期高基数的影响。

但是，工业增加值的季调环比增速比上月加速，由0.52%升至0.56%，说明在出口需求的带动下，6月工业生产较过去两个月有所走强。

服务业恢复低于预期，二季度服务业两年平均同比增速由一季度的4.7%上升到5.1%。

一方面，出行旅游等活动尚未完全恢复，另一方面散点疫情对服务业也有一定的影响。

地产周期向下的信号显现。

6月全国房地产开发投资同比增长5.9%，两年平均7.2%，较5月回落1.7pcts。

地产周期的前瞻指标已经在监管政策的高压下逐渐显露颓势，销售额两年平均同比增速为8.8%，较5月大幅下滑7pcts。

集中供地对地产开发的节奏扰动开始显现，新开工面积两年平均同比增速由降转升，两年平均增长2.3%，较5月有所回暖，竣工面积两年平均大幅上升24.7%，与前期房企竣工交付意愿强烈、加速施工的判断吻合。

资金来源方面，6月房地产开发企业到位资金两年平均增长8.5%，较5月回落3.5pcts，随着信贷管理政策进一步落实、商品房销售走弱和居民中长期贷款回落，房企资金来源压力将逐步显现。

在地产融资、销售的严监管格局不变的情形下，预计三四季度地产投资或将开启缓步下行的进程，但在同比增速上可能会呈现波动增大的情况。

制造业、基建双双回暖。

6月制造业投资两年平均增速大幅回升，较5月增长2.3pcts至6.0%。

行业维度看，高技术制造业、化工原料制造业增速加快，计算机电子通信设备、专用设备、医药、化工等行业的两年平均增速表现持续领跑行业部门。

基建投资两年平均增速有所回升，上升至5.1%。

随着地方政府专项债陆续发行，基建会在一定程度上受到提振，下半年或将有所改善，但是考虑到地方政府的债务约束仍在，预计基建投资的上行幅度相对有限。

消费稳步增长，高于预期。

2021年6月消费回升速度稳步增长。

剔除基数效应看两年复合增速，6月份社会消费品零售总额两年复合增速4.9%，较5月份环比增加0.4个百分点，但较2019年6月增速（9.8%）仍有差距。

除金银珠宝、家具、汽车、建筑及装潢材料两年复合增速较5月有所下滑之外，其他细分项两年复合增速均较5月回升。

6月份餐饮收入两年复合增速较5月下滑0.4个百分点，呈下滑态势。

6月份商品零售两年复合增速较5月上涨0.5个百分点，虽有一定修复，但疫情对经济的影响仍然存在。

从各分项消费看，化妆品、中西药品、家具、石油及制品、汽车两年复合增速低于2019年6月份，但除家具和汽车外其他均较5月有所增长，表明整体消费修复进程仍在持续。

总体而言，限额以上单位商品零售两年复合增速较5月下滑，但受端午节与消费季的拉动作用，城镇和乡村两年复合增速延续上涨，经济修复态势向好，维持6月消费旺季的特征。

失业率趋于平稳，青年群体就业压力相对较大。

6月全国城镇调查失业率为5.0%，比5月份持平，比上年同期下降0.7pct。

31个大城市城镇调查失业率为5.2%，已连续3个月维持在5.2%的水平。

16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为15.4%、4.2%，分别比5月上升1.6pcts和下降0.2pct。

上半年，全国城镇新增就业698万人，完成全年目标的63.5%。

在社会整体就业形势趋于稳定和高校毕业生人数再创新高的背景下，需要重点关注青年群体的就业压力。

债市策略：经济结构显著向好，对于债市不宜过度乐观。

从结构上看，工业生产仍显著受益于出口需求的提振；制造业、基建投资双双回暖；消费修复也超出市场预期。

虽然服务业受到散点疫情的扰动，但同样也意味着未来修复的空间。

值得注意的是，地产周期下行的信号已现，在房地产领域紧信用的政策力度可能会有所减弱。

对于下半年的经济，我们并不悲观。

一方面经济结构在持续向好，另一方面财政尚待发力，货币已经做好铺垫。

因此，下半年中国经济大概率比前期的市场预期要好一些。

对于债市而言，经济结构向好意味着货币进一步宽松的必要性有所下降，随着债券供给放量，地产紧信用压力减弱，资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。

短期的流动性利好过后，下半年10年期国债收益率可能会逐渐回升并维持在3%以上。