中信证券-2022年6月PMI点评及债市分析：制造业PMI被低估，经济复苏进行时-220630

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6月制造业供需双双回暖，供应商配送时间指标导致制造业PMI被一定程度低估。

非制造业环比大幅改善，疫情防控有序放松后，经济迎来修复最快的阶段。

6月份经济反弹的速度确认，但下半年经济反弹的幅度不确定性仍存。

对于债市而言，三季度利率债难言乐观，或将面临经济基本面向好和资金面边际收敛的双重压力，中期视角，建议关注利率调整后“跌出来的机会”。

▍事件：6月30日国家统计局发布6月中国采购经理指数运行情况。

6月制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.6pct，重回临界点以上，制造业恢复性扩张。

非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升6.9pcts，重返扩张区间，非制造业景气水平连续两个月明显回升。

▍制造业供需环比双双回暖，供应商配送时间指标导致制造业PMI被一定程度低估。

制造业PMI生产指数和新订单指数分别为52.8%和50.4%，分别比上月上升3.1pcts和2.2pcts。

产需回暖的趋势比较明确，生产强于需求，前期受供应链问题约束较大的行业反弹更为显著。

由于供应商配送时间是逆指数，通常供应商配送时间加快时，代表经济增长速度放缓。

但局部疫情冲击导致的供应链问题使供应商配送时间这个指标对经济的含义与“通常”情况下恰恰相反，因此按照如下公式计算后，4-5月略微高估了PMI，而6月则对PMI略有低估。

PMI=新订单×30%+生产×25%+从业人员×20%+（100-供应商配送时间）×15%+主要原材料库存×10%。

▍原材料和产成品价格继续回落。

6月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.0%和46.3%，虽然较5月有3.8pcts和3.2pcts的下降。

原材料价格的回落对制造业而言确是利好，但能源供给的压力并未完全解除。

产成品价格的回落反映的是终端需求的疲软，这一点在国家统计局的订单调查中也有一定的迹象：“虽然本月制造业延续恢复态势，但仍有49.3%的企业反映订单不足，市场需求偏弱依然是目前制造业面临的主要问题。

同时，出厂价格指数降至46.3%，连续两个月位于收缩区间，部分企业盈利空间受到一定程度挤压，经营压力较大”。

▍建筑业：基建投资发力较为确定，地产投资回暖仍需等待。

建筑业商务活动指数为56.6%，高于上月4.4pcts。

基建方面，资金、项目充足，全年目标明确，政府支持和推进力度大。

地产市场从销售（居民端）到开发（企业端），信心是逐步传导的，目前开发企业普遍较为谨慎。

因此，预计基建强、地产弱格局短期不变，地产投资的实质性回暖可能需要等待年底或明年。

▍服务业：反弹更快，但幅度可能不会太高。

服务业商务活动指数在4、5月份低基数水平上回升至54.3%，高于上月7.2pcts。

社交隔离的放松对消费和服务业而言是实质性的利好，有利于消费和服务业的快速修复，但居民就业、收入、信心、消费意愿等因素可能会对消费形成一定制约。

预计本轮服务业的反弹速度会更快，但幅度的不确定性仍然较大。

▍债市策略：三季度利率债市场仍难言乐观，中期视角建议关注利率调整后“跌出来的机会”。

一方面，三季度财政并不缺少子弹，经济增速可能也会迎来环比改善最快的阶段。

另一方面，预计货币政策和资金面向常态回归将逐步压低当前过高的债市杠杆。

因此，三季度不排除10年期国债收益率向MLF利率回归并向上突破的可能性，往上看可能还有5-10bps的空间，对于利率债而言仍需保持谨慎，建议关注信用债的配置机会。