中信证券-2022年5月经济数据专题：拾级而上的经济-220616

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5月国内疫情形势有所好转，物流和供应链问题大幅缓解，经济基本面较4月环比改善。

但是，由于局部地区疫情压力仍相对较大，一些周期性的因素对经济仍有制约，不少指标同比增速仍未“浮出水面”。

预计未来的增量政策将聚焦经济短板，提振内需，以结构性刺激应对非对称冲击，6月可能迎来经济修复较快的阶段。

预计在积极的宏观政策和经济内生修复的共同作用下，今年中国经济将呈现拾级而上的过程。

▍从供需视角看，内需不足是当前经济面临的重要挑战。

第一，5月外需重回高增长，出口增速达到16.9%，但规模以上工业增加值仅实现0.7%的小幅正增长，说明内需疲软是导致当前供需矛盾的核心原因。

这一点尤其体现在商品零售和接触型服务业上面。

第二，核心CPI连续两月处于0.9%的较低增速水平，表明能源和食品以外的商品存在供大于求的现象。

▍供应链问题有所缓解，但工业上游与中下游的分化依然存在。

5月工业增加值同比增长0.7%。

上游工业增加值保持高增，5月采矿业增加值增速高达7%。

对于中下游制造业而言，4月较为严峻的供应链问题已经有一定缓解，供应链较长的装备制造业增加值在5月回升明显，同比增长1.1%，增速比4月回升9个百分点。

但是，困扰5月中下游制造业的问题主要还是需求不足，尤其是长三角和北京周边的疫情压力。

考虑到疫情形势进一步好转，复工复产顺利推进，6月的工业和制造业需求可能会有更大幅度的回暖。

▍消费结构分化，复苏难以一蹴而就。

5月社会消费品零售总额同比下降6.7%，其中餐饮收入的降幅仍在20%以上，大致可以对标2020年3、4月份。

结构上看，粮油食品、药品等刚需商品表现较好，而线下场景和可选消费依旧承压。

上海、北京线下场景逐渐放开之后，预计6月消费有望回到正增长区间。

展望下半年，尽管政策刺激力度不弱于2020年，但失业率上升、居民收入和消费意愿下降的局面难以迅速扭转，短期内利润冲击下消费和服务业主体增长的放缓也会抑制消费的反弹幅度。

▍基建和制造业投资保持强劲，扛起稳增长大旗。

政府发力稳增长最直接的手段是扩大有效投资，5月基建和制造业投资同比分别增长7.9%和7.1%，预计在经济基本面回到潜在水平附近之前，二者都将保持强劲的增长势头。

基建投资的确定性较强。

上半年有大规模前置发行的专项债支撑，下半年有望受益政策性银行调增的8000亿元信贷额度以及城投融资的边际放松。

三季度基建投资或将迎来年内高点，全年有望实现10%左右的增速。

制造业面临宏观面上的压力，但也有结构性的机会。

上游原材料成本偏高，下游需求疲软是摆在很多中游制造业面前的现实问题，而结构性的机会则来自政策支持的方向——政府鼓励电力和新能源投资、新基建以及对汽车进行消费补贴等，1-5月高技术制造业投资同比增长24.9%，显著快于制造业平均水平（10.6%）。

▍地产销售的复苏近在眼前，但投资反弹尚需等待。

5月地产投资同比下滑7.8%，虽然降幅有所收敛，但基本面依旧疲软。

销售端，5月商品房销售面积和销售金额同比分别下滑31.8%和37.7%。

开发端，5月房企拿地和新开工面积同比分别下滑43.1%和41.9%。

企业现金流状况仍未改善，5月房地产开发资金来源同比下滑33.4%。

从过去历轮地产周期的经验来看，随着需求侧政策的密集放松，地产销售见底反弹即将来临，下半年单月商品房销售增速有望逐渐回正。

但是，房企的现金流压力仍未显著缓解，信用事件不断，房企资产负债表和信心的修复尚需时日。

我们认为地产投资的降幅有望在三四季度收窄，明显反弹可能要等到2023年。

▍失业率一降一升。

5月全国城镇调查失业率为5.9%，比4月下降0.2个百分点，但31个大城市城镇调查失业率为6.9%，比4月上升0.2个百分点。

就业长期向服务业集中的趋势使非对称冲击对就业的负面扰动更大，触及民生底线。

从过去的经验来看，失业率的下降往往略微滞后于经济复苏，预计下半年将逐渐改善。

▍结论：在积极的宏观政策和经济内生修复的共同作用下，预计今年中国经济将呈现拾级而上的过程。

6月份作为起点，预计随着疫情形势的好转经济复苏将会提速，工业生产将率先反弹，消费、服务业、地产销售等也会进入见底回升的过程，未来一个季度我们将看到中国经济更快的复苏。

预计四季度经济将达到全年高点。

总量的修复路径相对确定，但我们也要关注其中的结构性问题。

不均衡的复苏仍然会延续，需要更多的结构性措施来弥补消费、地产等领域的短板和问题。

宏观上相对不确定的因素来自外贸领域，美国和欧洲的“滞胀”特征越来越明显，海外需求收缩是下半年值得警惕的风险。