中信证券-2022年5月宏观杠杆率跟踪点评：本轮债务周期或弱于2020年-220615

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据我们测算，5月社科院口径宏观杠杆率约为262.72%，环比回升1.05个百分点。

在4月经济跌至“谷底”之后，5月宏观杠杆率的回升并不令人意外，但分子端结构仍有待改善。

通过与2020年的对比，我们认为，全年宏观杠杆率大概率处于上升通道中，但杠杆率基数较高、房地产环境不同及经济主体预期相对较差三大新特点可能压制杠杆率回升的节奏。

▍据我们测算，5月社科院口径宏观杠杆率约为262.72%，环比回升1.05个百分点。

杠杆率的回升标志着疫情冲击最大的阶段已经过去，但分子端结构不佳的特点依旧存在。

分子端，随着新增确诊人数从高位回落以及宏观政策力度不断加大，社融总量出现明显扩张，但是长期信贷弱于短期信贷的问题仍未得到改善。

分母端，随着国内供应链的逐步恢复，短期内通胀并不会造成特别大的压力，但在下半年，预计由于国际大宗商品价格居高不下、国内猪肉价格或将抬升等原因，CPI增速可能会出现明显上行。

综合来看，在疫情缓解、经济复苏、政策发力的大背景下，宏观杠杆率的回升趋势较为明确，但疫情反复风险犹存、“三重压力”尚未解除、下半年通胀抬升风险较大等原因都可能扰动宏观杠杆率回升的进程。

▍分部门来看，我们测算5月非金融企业/政府/居民部门杠杆率分别环比变动+0.40/+0.68/-0.04个百分点，政府端支撑力度重回高位。

政府端，今年基建发力的特点较为明确，5月专项债发行额度出现迅速回升，并突破6000亿元。

值得注意的是，这离财政部制定的“6月底前基本完成新增专项债券发行工作”的目标还有差距，因此，未来几个月内，政府端的支撑有望延续。

居民端，宽松措施难以彻底扭转房地产走弱和居民端杠杆率下滑的态势，5月30大中城市商品房成交面积同比降幅达48.3%。

我们测算居民端杠杆率同比下降0.42pct，但由于4月基数较低，环比跌幅收窄至0.04pct。

企业端，在票据和短贷的拉动下，杠杆率环比有所回升，但中长期贷款同比仍然少增977亿元，反映出限制融资需求的不利因素尚未完全解除，企业部门杠杆率改善的速度或许不会太快。

▍从与2020年的差异看宏观杠杆率走势：今年和2020年的共同主题是疫后复苏，但今年出现了三个新特点。

2020年，疫情得到控制后，我国经济表现出较强韧性，宏观杠杆率快速回升，截至2020年末杠杆率回升幅度达23.6pcts。

今年同样是疫后复苏之年，但存在三点不同：一是杠杆率基数不同，2019年底，宏观杠杆率仅为246.5%，而2021年底，杠杆率已上升至268.2%，今年基数更高，上行难度也较高；二是房地产环境不同，一方面，在严格监管环境下，去年房地产行业增速明显下行，全年新开工面积同比下滑11.4%，因此，今年房地产复苏压力较大，另一方面，居民对于房地产价格走势的判断已经扭转，因此，房地产对于居民杠杆率的拉动作用预计将大幅降低；三是预期不同，在疫情反复风险和经济下行压力的共同作用下，经济主体对于未来的预期明显走弱，因此，今年私人部门融资需求整体偏弱。

综合来看，疫后复苏和稳增长是全年的重要主题，因此宏观杠杆率上行的趋势较为明确，但杠杆率基数较高的特点可能导致今年上行幅度弱于2020年，房地产环境和私人部门预期的变化也可能会压制杠杆率回升的节奏。

▍资产配置方面，六月，股债可能均有调整的风险。

股票方面，市场整体盈利能力尚未触底，“三重压力”也未完全解除，六月，A股市场可能会出现一定程度的波动；债券方面，经济压力最大的阶段已经过去，随着宽信用的发力和债券供给压力的上行，利率可能呈现震荡偏空态势。

▍风险因素：国内政策发力程度不及预期；疫情管控效果不及预期。