中信证券-2022年5月通胀点评和债市分析：疫情冲击缓解，关注复工复产进度-220610

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5月CPI同比与上月持平，猪价、鲜果、薯类和粮食价格变化为主要涨价因素；5月PPI同比保持回落，PPI-CPI剪刀差持续收窄。

结构上仍然体现了粮食、能源大宗商品价格上涨和服务需求疲弱，高通胀的风险较小的态势。

稳物价仍是当前阶段的重要目标之一。

▍疫情防控形势好转叠加市场供应与物流链逐步恢复，CPI同比持平而环比转降。

5月CPI同比为2.1%，与4月数据持平，环比变动为-0.2%。

其中，食品CPI同比由上月的1.9%上行0.4pct至2.3%，影响CPI同比上涨约0.42个百分点；非食品CPI同比为2.1%，涨幅回落0.1pct，影响CPI上涨约1.68个百分点；核心CPI同比为0.9%，与4月持平。

环比看，食品价格环比由上月上涨0.9%转为下行1.3%，影响CPI环比下降约0.24个百分点；受国际油价变动影响，非食品CPI环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点，影响CPI上涨约0.06个百分点。

5月CPI同比2.1%的涨幅中，新涨价因素占1.3%，较上月涨幅回落0.1pct；去年价格的翘尾因素占0.8%，涨幅扩大0.2pct。

▍疫情冲击缓解，食品项CPI环比转跌而同比涨幅扩大。

5月食品项价格同比涨幅从4月1.9%扩大0.4pct至2.3%，环比变动则从上涨0.9%转为下降1.3%。

具体来看：随着全国局部疫情好转，物流运输逐渐向正常化恢复，叠加当季鲜菜大量上市，鲜菜、鸡蛋同比上涨11.6%和11.4%，涨幅回落12.4pcts与1.9pcts，其中鲜菜价格环比大幅下行15%；5月份政府收储工作继续推进，生猪供给继续回落，猪价环比上行5.2%，同比下行21.1%，跌幅收窄12.2pcts；另一方面，海外地缘政治危机下，国际粮食供给短缺情况仍未缓解，带动我国面粉、粮食制品和食用植物油价格环比上涨0.8%、0.8%和0.7%；此外，受局部疫情余波影响，鲜果、薯类和粮食价格同比上涨19.0%、16.1%和3.2%，且涨幅有所扩大。

总体而言，5月局部疫情缓和下，物流逐步打通，恐慌性囤货行为有所收敛，但国际粮价高企与后续国内局部疫情发展的不确定性仍对CPI有一定支撑。

预计后续全国解封食品项中疫情相关涨价因素会进一步消解，但仍需关注新一轮猪周期对食品项的推升情况。

▍物流运输有所恢复而线下消费仍然萧条，5月非食品项CPI同比与环比较上月均有所回落。

5月非食品价格环比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点，同比上涨2.1%，涨幅同样比上月回落0.1个百分点。

受国际油价变动以及物流逐步恢复的影响，汽油和柴油价格环比均上涨0.6%；受疫情影响线下服务消费场所缺失，同时线上服务消费需求增加，电影及演出票、宾馆住宿价格环比分别下降2.6%和0.7%，而网络文娱服务价格环比上涨2.4%。

尽管存在“五一小长假”，但出行需求仍然偏弱，宾馆住宿和飞机票价格同比分别下降7.4%和2.4%。

总体而言，5月服务业受疫情冲击仍然较大，非制造业PMI商务活动指数5月录得47.8，恢复水平尚不及制造业PMI，且距离荣枯线仍有距离。

预计随着各大疫情受困城市解封与复工复产有序推进，线下消费场所重新开放，非食品项CPI将逐步上行。

▍能源保供工作成效颇丰，PPI环比和同比涨幅均有所回落。

5月PPI同比涨幅延续回落（6.4%，-1.6pcts），环比上涨0.1%，其中，生产资料价格同比上涨8.1%，涨幅回落2.2个百分点；生活资料价格上涨1.2%，涨幅扩大0.2个百分点。

地缘政治危机下能源供给担忧仍存，国际原油价格震荡上行，带动我国相关行业价格上涨，其中石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业以及化学纤维制造业价格分别环比上涨1.3%、0.9%以及0.8%。

而随着各地煤炭产能高效有序释放，煤炭开采和洗选业（37.2%，-16.2pcts）、石油煤炭加工行业（34%，-4.7pcts）价格同比涨幅均有回落。

受疫情影响，金属冶炼加工行业投资增速减缓，有色金属冶炼和压延加工业（10.4%，-6.4pcts）以及非金属矿物制品业（4.7%，-1.9pcts）价格同比涨幅收窄，黑色金属冶炼和压延加工业（-1.3%，-6.9pcts），2020年9月以来首次同比下行。

此外，农副食品加工业（3.7，+1.1pcts）与计算机通信和其他电子设备制造业（0.6，+0.3pct）价格同比涨幅扩大。

▍通胀剪刀差继续收窄。

5月CPI同比持平，PPI同比持续回落，PPI-CPI剪刀差持续收窄。

一方面，在俄乌地缘政治危机下国际能源价格有持续支撑，而伊核协议重启的搁置叠加欧盟对俄能源制裁加码供给使得国际能源供给缺口进一步扩大。

我国对能源供应安全重视程度较高，在5月4日央行增发1000亿元支持煤炭清洁高效利用再贷款，5月31日印发的《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》的6方面33条举措中提到清洁高效前提下释放煤炭优质产能，以及加强原油和煤炭的储备能力。

综合来看，我国能源保供稳价举措效果明显，上游工业品价格环比与同比涨幅多数回落，外部输入性通胀影响有限。

另一方面，5月局部疫情有所缓和，因恐慌性囤货引起的食品项价格上涨有所缓和，此外随着物流恢复和当季鲜菜供给好转，预计后续食品项CPI走势将保持温和可控。

5月疫情封控下，线下消费场所仍然缺失，随着6月上海北京等地复工复产的有序推进，相关CPI分项料将会逐步回暖。

总体而言，CPI同比料将维持稳中有升态势，而PPI同比将继续下行，年内剪刀差将持续收窄。

▍债市策略：5月CPI同比持平、PPI同比回落，涨价因素主要是局部疫情冲击的余波，地缘政治危机下的能源涨价以及新一轮猪周期；而服务业CPI分项普遍下行反映了5月疫情对实体经济冲击仍然显著，除去能源与食品的消费需求仍然不足。

后续通胀风险主要来自于三个方面：一是6月开始上海北京等地的复工解封潮下服务业分项的涨价，二是新一轮猪周期带来的猪价回升，三是俄乌冲突中欧盟对俄能源制裁加码措施落地对国际能源价格的冲击。

我们预计CPI将继续稳步回升，而PPI将维持下行趋势。

对债市而言，近期主线仍然是宽松资金面与复工复产进度预期的多空博弈。

通胀风险主要来源于供给侧，而在“六稳”目标下货币政策的主要目的仍然是支持粮食能源保供安全等金融方面支持，整体宽松取向不会扭转。

预计后续10年期国债收益率将在宽松资金面、上海、北京疫情实时变化情况以及复工复产进度三方面因素影响下维持震荡走势。