中信证券-2022年6月大类资产配置月报：景气修复的起点-220602

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疫情加剧了经济增速的下行压力，多项经济数据出现大幅下滑，但随着疫情逐步得到控制，预计出口、投资和消费均将出现边际好转，同时，货币、财政政策的力度不断加大，全年经济最困难的时期可能已经过去。

资产配置方面，虽然短期内股票仍有调整的风险，但随着估值触底回升和增量资金回流，股票的配置价值已经有所显现，现在可能是进行配置的良好时机。

▍宏观：经济低点已经出现。

疫情的扩散进一步加大了“三重压力”，4月经济数据明显下滑。

就消费而言，4月社零同比下降11.1%，预计5月也难以出现“报复式”增长；就出口而言，疫情导致的停工停产和物流受阻拖累了出口表现；就投资而言，地产投资下滑并不意外，但在疫情冲击下，基建和制造业投资也有所回落；就业压力同样有所上升。

不过，随着疫情逐步得到控制，全年经济压力最大的阶段可能已经过去，出口、投资和消费均有望出现边际好转。

▍政策：货币、财政政策汇聚合力。

货币政策方面，今年以来，货币政策已有明显发力，宽货币向宽信用的传导途径有所疏通，但受限于经济下行压力较大及私人部门融资需求低迷，信贷尚未出现明显扩张，预计未来结构性工具的意义更大。

同时，基建和地产是宽信用的重要途径。

财政政策方面，当前财政政策的重心可能在于两方面，一方面是通过大规模减税降费，发挥纾困、兜底功能，另一方面，通过加大专项债的发行力度，带动基建投资进一步上行。

▍海外：中美通胀压力可能将反向而行。

在5月的议息会议上，美联储宣布加息50bps，且未来预计仍将保持较大的加息力度。

随着加息速度进一步加快，美国CPI同比增速有望进一步回落。

不过，在国际大宗商品绝对价格偏高、俄乌冲突导致供应链受限及部分以国内供应为主的商品供需变化的情况下，国内通胀压力可能将不断提升，与美国通胀压力的回落呈现出相反的走势。

▍大类资产：权益资产配置价值较高。

股票：短期或有调整，中长期价值显现。

在经济增速下行的大背景下，上市公司盈利能力受到压制，二季度盈利可能进一步下探，因此短期内股市还有调整的风险。

但是，从估值来看，股票绝对估值处于低位，相比于海外权益资产和国内债券也有估值优势，且部分反映增量资金的指标有望触底反弹，股票的配置价值显现。

配置上，建议关注以地产和基建为代表的稳增长领域、疫情冲击导致基本面处于低位的领域以及受成本抑制的中游制造。

债券：长端利率上行风险加大。

在三重因素作用下，长端利率或面临上行风险。

一是由于经济增速下行压力较大，目前长端利率处于相对低位，随着经济的复苏，长端利率也有上行风险；二是为更好助力稳增长，货币政策重心可能从宽货币向宽信用转移；三是政府债券供给量可能将大幅上升。

商品：原油和动力煤价格可能将维持高位。

原油方面，若欧美国家对俄罗斯的制裁没有根本性放松，则短期内“区域性”的供需缺口难以填补，随着欧盟对俄实施石油禁运达成共识，预计原油价格仍有向上空间。

动力煤方面，在监管趋严的背景下，动力煤价格难以大幅走高，但短期内供需仍然偏紧，也不太可能出现大幅下降，可能将维持震荡偏强的局面。

▍风险因素：国内疫情扩散程度超预期；政策发力程度不及预期；美联储加息力度不及预期。