方正证券-农夫山泉-9633.HK-立足天然与健康，锐意进取的饮料巨头-210719

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农夫山泉是我国包装水行业巨头，业务覆盖中大规格包装水及瓶装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料等多个软饮料品类。

20年公司在疫情影响下实现收入和归母净利润分别达到228.77/52.77亿元，同比-4.8%/+6.6%。

根据欧睿数据，20年公司在国内包装水行业市占率达到13.6%，高于第二名怡宝近4pct，龙头地位进一步巩固。

本篇报告我们将从行业和公司的角度深度剖析农夫山泉的竞争优势。

1、占据包装水优质细分赛道，行业仍处于高成长期。

（1）从需求增速来看，根据欧睿数据，我国软饮料行业2020年总销量为884亿升，剔除20年疫情影响，15-19年复合增速为3.3%，而包装水销量15-19年销复合增速达7%，领先其他细分品类。

（2）从空间来看，包装水占国内软饮料总销量比重由15年47%大幅提升11pct至58%，已达到较高水平。

预计小规格瓶装水将逐渐进入存量市场，而消费升级下大包装水的需求逐步打开，成为新增长点。

（3）从竞争格局来看，目前瓶装水市场仍是2元水占主导，市占率达约60%，且市场份额向龙头集中，公司作为2元水市场龙头品牌，市占率有望持续提升。

中大规格包装水仍处于发力初期，主要包装水公司纷纷入局，农夫率先布局并投放芝麻店打通最后一公里，具备先发优势。

长期来看，3元瓶装水和大包装水将成为包装水公司未来主要抢夺的市场。

2、公司近年来持续位列包装水市占率第一，水源地、品牌、渠道共同构筑农夫山泉包装水行业护城河。

（1）品牌：公司自2000年起卡位天然水细分品类，在纯净水市场上形成差异化，多年营销下消费者已形成农夫山泉水是优质天然水的品牌认知，“有点甜”和水源地纪录片等进一步深化农夫品牌天然、好生态的形象。

（2）水源地：公司历经20余年布局十大水源地，500km的运输半径可基本覆盖全国。

水源地本身不具备排他性，但水源地的考察和开采许可需要耗费大量时间和资金成本，形成较强壁垒。

（3）渠道：公司已建立起覆盖全国的渠道网络，20年开始下沉至乡镇级市场。

经销商制度经历联销体、深耕终端到如今大经销商模式的转型，目前在重点区域精细化运营，非重点区域合作放权大经销商，充分调动经销商积极性，终端铺货规模效应显著。

3、软饮料推新高效，产品持续培育，生命周期较长，打开公司业绩天花板。

公司目前在果汁饮料、茶饮料、功能饮料品类均有大单品，根据弗若斯特沙利文数据，三大品类公司市占率均排名前三，且农夫果园、东方树叶、尖叫产品生命周期已超过10年，主要得益于1）公司前瞻性布局，细分品类内力求差异化。

推新之前公司进行大量消费者和市场调研，将产品落脚在健康饮品上，前瞻性布局了无糖茶、中高浓度果汁产品，与市场主流的含糖茶、低浓度产品实现差异化定位，健康消费需求崛起后快速放量。

2）研发能力强，产品持续更新换代。

公司研发有养生堂药物研究所背书，基础研究和应用研究相辅相成，市场反应迅速，脉动、鲜橙多、小茗同学的产品大火后短期内均有新品跟上，且产品设计更能做到差异化，近年来推新速度加快。

经典产品农夫果园、东方树叶、尖叫等也持续有新品推出，市场地位稳固。

3）不同产品差异化营销，外观设计抓眼。

公司深谙软饮料外观是消费者选择的重要因素，外观设计贴合产品内核，茶π、维他命水等主打年轻消费群体的产品通过代言人、赞助热门节目的方式塑造产品形象。

4、盈利预测及评级：我们预计2021/2022/2023年公司EPS分别为0.53/0.60/0.70元，对应PE69/60/52倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

5、风险提示：（1）公司新品表现低于预期。

（2）大包装水渠道建设不及预期。

（3）水源地因不可抗因素遭受污染或毁坏。

（4）发生较严重产品安全问题导致公司品牌形象受损。