中信证券-2022年4月宏观杠杆率跟踪点评：疫情冲击宽信用节奏-220516

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据我们测算，4月中国社科院口径宏观杠杆率环比下降1.13个百分点至261.07%。

分子端，在疫情冲击下，私人部门杠杆率明显承压，中长期债务规模增长乏力，反映融资需求仍然较弱；分母端，4月可能是全年经济景气度的低点。

在政策的进一步呵护下，随着疫情逐渐得到控制，宏观杠杆率上升趋势可能比较明确。

不过，“强政策支持、强预期”与“弱融资需求、弱现实”之间的矛盾，以及疫情防控难度的提升，可能导致回升过程再次出现波折。

▍据我们测算，4月社科院口径宏观杠杆率约为261.07%，环比下降约1.13个百分点，为去年11月以来最大跌幅，杠杆率的回落可能主要源于疫情的冲击，其中私人部门受影响更大。

分子端，尽管货币、财政政策对实体经济的支持力度仍在不断提升，但在疫情冲击下，宏观环境所面临的“三重压力”加剧，私人部门融资需求较弱的特点被进一步放大。

4月，企业和居民融资规模均明显不及预期，政府端的拉动作用也有所放缓。

分母端，随着疫情得到有效控制、稳增长政策不断发力，4月可能是全年经济景气度的低点。

同时，也应注意到输入性通胀压力下，“保供稳价”难度加大对于分母端的影响。

▍分部门来看，我们测算4月非金融企业/政府/居民部门杠杆率分别环比变动-0.57/+0.03/-0.59个百分点，私人部门明显回落，政府端支撑力度减弱。

私人部门杠杆率的变化，充分体现了疫情对经济的冲击。

居民端，在杠杆率水平偏高、商品房“稳赚不赔”预期扭转以及疫情扩散时不愿扩大开支等因素作用下，中长期贷款同比少增4022亿元，似乎并不意外。

下调首套住房商贷利率等房地产放松措施，可能也难以推动居民杠杆率反弹。

同时，居民短期贷款同比少增3430亿元，可能主要源于疫情导致的消费场景缺失，以及居民对收入信心的下降。

企业端，疫情冲击下，开工率低、物流受阻、需求不振均等因素导致债务规模增长乏力，特别是中长期贷款同比少增3953亿元，反映融资需求明显偏弱。

不过，减税降费等政策已有效减轻企业的生产经营压力，当疫情逐步得到控制后，企业端杠杆率的回升可能快于居民端。

政府端，4月地方债发行节奏减缓，导致政府部门对杠杆率的支撑作用有所减弱，但5-6月专项债发行速度可能提升，支撑作用也可能再次走强。

▍后续宏观杠杆率可能螺旋上升：上升态势较为明确，但节奏难以稳定。

4月，疫情对经济冲击最大，私人部门杠杆率明显承压。

考虑到4月可能是全年经济景气度的低点，有关部门也不断强调“已出台的政策早日落地”，同时“抓紧谋划和推出增量政策”，我们认为4月杠杆率环比增速也处于全年的较低水平，后续杠杆率上升态势较为明确。

不过，我国宏观经济所面临的“三重压力”仍未完全消散，私人部门融资需求有待进一步刺激，疫情也有出现反复的风险，因此，杠杆率的回升难以“一帆风顺”。

“强政策支持、强预期”与“弱融资需求、弱现实”之间的矛盾可能导致回升过程再次出现波折。

▍资产配置方面，从多个维度看，权益资产的配置价值更高。

当前股票绝对估值水平处于低位，利空因素逐渐消散，有关部门也多次强调维护资本市场平稳运行，从以上角度看，配置权益资产的性价比较高。

债券方面，短期内，结构性货币政策可能会发挥更强的作用，宽信用的空间更大，利率债的配置价值相对较低。

大宗商品方面，原油等国际能化产品供需缺口较大，未来价格“易涨难跌”，内需驱动型工业品则可能受益于稳增长带来的需求提升而走强。

▍风险因素：国内政策发力程度不及预期；疫情管控效果不及预期。