东吴证券（香港）-海康威视-002415-稳定是内核，碎片化是方向，渠道价值显著低估-220513

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投资要点核心问题：短期业绩之争，PBG、SMBG失速可能VS海外、创新业务提振。

1）行业层面，虽然由平安城市、雪亮工程等催化的行业高增长阶段告一段落，但是智慧城市、数字乡村、存量更换、服务占比提升等多重利好因素影响下，我们预计“十四五”期间安防市场年均增长率达到7%左右。

2）业务层面，行业仍在增长+固定资产投资回升+基建发力，PBG业绩失速的概率较小；SMBG对疫情冲击和宏观经济影响更为敏感，悲观情形下存在业绩失速可能；EBG以大型化、国资化客户为主，受疫情和宏观经济影响较小，保持稳定增长；后疫情时代海外业务加速回暖，萤石、机器人等创新业务期待更多惊喜。

3）根据我们的测算，即使在极端悲观假设下公司仍然能够保持14.14%的增速，等到疫情冲击减弱、宏观经济恢复常态运行，我们预计公司增速将提升至更高水平。

价值判断：从标准化产品到半标准化、半定制化解决方案，再到完全定制化。

公司在20余年的发展过程中先后经历了三个阶段：1）2001-2010年，标准化产品供应商；2）2009-2015年，半标准化、半定制化解决方案供应商；3）2016年至今，完全定制化的行业数字化转型方案供应商。

这一放在全球制造业来看都是绝无仅有的转型发展过程，之所以能够成功，核心在于公司始终如一的高研发投入，20余年研发费用占比从5%提升至10%、研发人员占比从28%提升至48%。

研发成果一：软、硬件产品体系统一平台，研发团队互为支持，软件需求带动硬件研发，硬件能力带动软件研发。

研发成果二：通用和专用相结合，软件平台+算法+模型+服务。

除了研发以外，渠道铺设优势+组织架构革新+人才培养机制+柔性生产体系，使得公司核心竞争优势彰显，行业龙头地位稳固。

长期发展：定制化、碎片化是产业发展的必然方向，稀缺渠道价值显著低估。

随着“AI+安防”的兴起，智能化安防逐步深入金融、教育、楼宇、家庭等场景，行业碎片化和定制化的特征越发明显。

目前进入碎片化市场的玩家包括安防龙头、科技巨头、AI算法公司、细分行业龙头，相比其他竞争对手，公司在感知技术、产品硬件、解决方案等方面具有先发优势，但是最重要的差异还是来自于行业理解和场景落地。

一方面，销服网络为根，拥有能够下沉至乡镇的完善营销服务网络，是公司能够深入理解和获取行业知识，精准把握客户需求痛点的关键；另一方面，产研体系为本，公司将研发和技术支持资源前移，与铺设的营销服务网络相匹配，更近距离的接触和服务客户，使得渠道的稀缺价值尤其彰显。

盈利预测与投资评级：我们预计公司22-24年EPS分别为2.08、2.51、3.04元，对应PE分别为20、17、14倍，首次给予公司“买入”评级。

风险提示：安防行业发展不达预期、疫情冲击中小企业经营风险加大等。