中信证券-海外宏观专题报告：欧央行加速扩表是抑制美债利率上行的另一主因-210723

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市场在关注美联储政策动态的同时也需留意欧央行政策的变化。

其直接原因是，我们认为，今年4月初和7月份美债长端收益率出乎意料的下行，很大程度上与欧央行在相应这两个时点加速扩表有关。

欧央行释放流动性意味着资金流出欧洲、美元汇率偏强；美债配置需求增加，抑制收益率上行幅度。

预计欧央行扩表将部分抵消美联储Tapering对全球流动性的抽离，边际上延缓流动性收紧的趋势。

市场在关注美联储政策动态的同时也需留意欧央行政策的变化。

我们认为，美债10年期收益率4月和7月份的意外下行更多源自：欧央行在相应这两个时点加速扩表（同样的情景曾出现在2015-2017年），同时美国财政发债供给在4、5、7月有明显下降造成的。

而其他因素都在时点上不太吻合。

下半年伴随着8-9月份美国财政部恢复融资计划，抑制美债利率的因素减弱，可能带来美债利率反弹。

但如果欧央行加速扩表是其背后的主导原因，则美债利率大幅上行的时间可能再次推后至欧央行流动性边际退潮时（预计在2022年3月左右）。

我们对美债收益率上行至1.8%的判断时点相应推后半年左右。

欧央行货币政策今年有何新变化？1）今年以来欧央行在资产购买方面的力度不断加大。

针对疫情的PEPP计划购债上限从今年开始增加了5000亿至总规模1.85万亿欧元，且到期时间也延长至了2022年3月底。

同时欧央行在今年的数次会议上均提出要加快PEPP的购买速度。

2）欧央行二十年来首次修改通胀目标，改为“中期2%的对称目标”，这一转变是向鸽派迈进了一步，表达了对通胀回升的耐心。

类似美联储，欧央行认为通胀上升是暂时的，不过其强调工资疲软、中期通胀前景远低于欧央行的目标，这意味着欧央行宽松的时间将长于美联储。

欧央行扩表与美联储扩表的不同及影响？欧央行扩表同样对应总体流动性增加。

但不同于美联储扩表，欧央行释放流动性意味着资金流出欧洲、流入美元，美元汇率偏强；额外流动性增加对美债配置需求，抑制美债收益率上行幅度。

预计欧央行扩表将部分抵消美联储Tapering（缩减QE）对全球流动性的抽离，边际上延缓流动性收紧的趋势。

如果欧央行加速扩表是近半年美债收益率下行的主导原因，则未来美债利率大幅上行的时间可能再次推后至欧央行流动性边际退潮时（预计在2022年3月左右）。

参照2014年欧央行启动资产购买计划APP后，欧元区投资组合配置资金也出现过大幅流出欧元区的情景。

当时美联储处在加息紧缩周期当中，全球2015-2017年的流动性宽松更多是来自欧央行扩表，美债收益率也很大程度上受到来自欧洲增配资金的影响，收益率出现下行。

风险因素：全球供应链修复的缓慢可以带来通胀上行的时间超预期，导致央行内部政策分歧加大，从而带来货币政策的不确定性；疫情持续反弹导致封锁措施加强，从而抑制经济复苏趋势。