太平洋证券-固生堂-2273.HK-中医医疗服务龙头，业务版图全国扩张-220509

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固生堂：中医医疗服务龙头，业务版图全国扩张固生堂是国内最大的民营中医医疗服务连锁集团，业务范围横跨北上广深等区域，集传统中医医疗、传统中医教学、中医推广等为一体，2010年公司成立，截止目前公司已在11座城市开设了42家中医馆，且通过互联网医疗服务全国340个城市。

公司业绩增长稳健，2018-2021年公司营收从7.62亿元增至13.75亿元，复合增速达21.74%，其中2021年收入同比增速达48.6%，从疫情中快速反弹，经调整归母净利润从-0.68亿元增至1.57亿元。

中医医疗服务市场：行业空间广阔，政策利好催化高成长（1）需求端：中医医疗服务需求旺盛，行业规模持续增长。

相比西医，中医在慢病管理、全生命周期管理方面具备独特优势，在国内人口老龄化和不良生活习惯增多的背景下，中医医疗服务市场规模巨大。

根据固生堂招股说明书，预计到2030年中医大健康行业规模将增至29730亿元，2019-2030年复合增速为11.3%。

其中中医诊断和治疗行业规模2030年将增至18390亿元，期间复合增速达18.9%，线下线上结合的中医诊疗行业2030年规模将达到18031亿元，期间复合增速高达29.4%。

（2）供给端：市场格局高度分散，优质供给资源不足。

2019年国内各类中医医疗机构合计88371家，且绝大部分属于区域性的单体机构，整体呈现“小零散”状态。

2019年每位中医师每天接诊的门诊人次13.1人次，高于平均水平45.6%，表明中医师处于供不应求的状态。

此外，资深中医师（主任或副主任医师）占比从2015年的16.2%降至2019年的15.4%，预计未来在保持在15.8%上下，供给增加弹性不足。

（3）政策端：政策充分利好中医医疗服务行业。

近年来，国家对中医药行业的支持政策层出不穷，中医药行业重要性已从法律层面被定义，且中医药传承创新发展被上升到国家战略层面。

门店可复制性强，各经营区域经营情况稳健（1）成熟门店内生增长强劲，为业绩增长主要驱动力。

目前公司成熟门店（2018年以前的门店）数目为30家，数量占比70%，收入占比为78%，2018-2021年成熟门店收入复合增速为20.53%，内生增长强劲。

（2）单店模型优秀，门店可复制性强。

参考标准门店，公司自建门店的盈亏平衡期和投资收回期为5个月和18个月，并购门店投资收回期为47个月，单店投资回报周期短，成熟后利润率较高，门店可复制性强。

此外，公司单店最高收入可达1亿元，坪效可达10万元/平方米，单店上限较高。

（3）按经营区域来看，公司目前已布局的经营区域渗透率提升空间充足，增长势能不减。

获医能力和获客能力优异，业务标准化体系持续迭代我们认为公司业务的可复制性和竞争力主要来自其强大的获医/获客能力，以及持续升级迭代的标准化业务体系，具体而言，公司这些能力源自于：（1）获医能力：以医联体建设为基础，通过股权深度绑定核心医师资源，同时持续培养自有医师。

（2）获客能力：OMO模式有效降低公司在新进城市的获客成本，同时打造会员体系提高客户粘性。

（3）业务标准化体系：通过医师遴选、供应链管理、门店运营、获医渠道、并购管理等方面建立了一套标准化的业务体系，成功解决了行业扩张的痛点，为公司大规模扩张经营打下良好基础。

盈利预测与评级：中医医疗服务行业需求旺盛，政策持续支持下将迎来高速发展期。

公司作为国内连锁中医医疗服务龙头企业，跨区域经营能力优秀，业务模式复制性突出，在品牌、人才、资源等方面具备显著优势，长期增长潜力十足。

我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为2.24/2.99/3.97亿元，同比分别扭亏、增长34.28%/33.11%，对应摊博后每股收益分别为0.97/1.3/1.72元，对PE分别为32X/24X/18X，首次覆盖，给与“买入”评级。

风险提示：人才流失、并购整合风险、疫情反复风险、医保控费力度持续加大风险。