中信证券-宏观经济专题报告：从“三张表”评估疫后各行业的恢复情况与盈利前景-210725

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本篇专题研究从上市公司的“三张表”着手，从两大分类（七大产业板块以及上中下游）和四大维度（盈利、收入、融资结构、资本开支）对不同行业的疫后恢复经营状况进行研究，旨在通过观察微观行业的经营变化，研判当前的经济修复状况以及下一阶段的经济增长特征。

从营收看实体经济的恢复情况：从七大产业板块的营收变化来看，制造产业营业收入修复最快，医疗健康产业板块同样受益，而近期周期产业的营收增速则开始迎头赶上。

综合观察，我们认为有几个景气线索值得关注：一是出口的高景气较大程度地拉动了重点行业的营收表现，其中包括制造业中的机械、家电、医药产品等；二是受整体大宗商品价格上涨的影响，周期行业的上行趋势显著，其中钢铁和基础化工行业提速显著，一季度同比增速已达20%和14.6%，在二、三季度整体价格可能仍然维持高位的背景下，我们预计这一表现仍将延续；三是在消费层面，伴随消费场景的进一步打开，后续需重点关注可选消费的变化状况，参照必选品类的恢复状况，我们认为可选消费在未来几个季度的恢复仍有较大空间。

从财务杠杆看金融风险情况：分行业来看，周期产业、制造产业自2016年以来杠杆率整体呈现下行的趋势，2020年以来在政策给予的流动性支持下杠杆率短暂抬升，但抬升幅度有限，远未达到稳杠杆之前的水平，且随后该效应逐渐消失，在2021年Q1也继续呈下降趋势。

而科技产业和医疗健康产业杠杆率整体的波动特征虽与其他企业不同，但在2020上半年皆短暂出现了杠杆率的回升，随后有所下降，这一点也与宏观层面的数据吻合。

往后展望，预计未来稳杠杆的趋势不会改变。

但各不同行业杠杆率的变化趋势之间也展现出一定的分化特征。

从资本开支看投资的恢复情况：自2020年上半年起，全部A股企业（剔除石油石化和金融）购建资产现金同比增速快速提升，在建工程增速则从2020年二三季度开始稳步上升，企业表现出较强的扩产动力。

分行业来看，基础设施和地产产业投资扩张先行，其余行业投资扩张的节奏则大体与其利润修复的节奏相关。

由于购建资产现金较在建工程具有一定程度的领先性，现阶段相对景气的增速预计仍将带动后续的固定资产投资保持在较为稳定的增速水平，预计企业的资本开支仍将成为下半年经济恢复的边际推动力之一。

从利润格局看经济的相位：自疫后恢复以来，各行业的利润修复节奏有较大不同，整体的先后顺序为：制造产业、医疗健康产业、周期产业、可选消费产业、基础设施建设和地产产业。

而从特征上，现阶段的行业利润恢复特点具备较为明显的宏观线索：一是与收入的表现类似，出口的相对景气比较明显地传导至制造产业和医疗健康产业；二是消费中的必选恢复快、可选恢复慢，往后看这一部分应继续处于改善区间；三是基建与地产业的整体表现较疫情前并未发生特别显著变化，侧面说明本轮经济复苏中更依赖于内生动能的修复。

而在后续的利润格局展望层面，我们以“PPI-CPI”的正负，以及用滤波后克强指数所反映的经济周期项是否大于0作为划分标准，复盘了历史各阶段组合中的各行业利润率变化情况。

整体来看，从过去10年的盈利变化复盘，预计未来一段时间上中游原材料行业仍受益于大宗商品价格的高涨，其利润率在未来一段时期将保持平稳，但由于其利润大多已攀升至较高分位，预计后续进一步抬升的空间将相对有限；而在下游行业之中，历史来看，其利润恢复将有所延续，后续可能逐步看到食品饮料、纺织服饰、基础化工等行业的利润继续有所改善，但其中汽车、医药等板块历史类似时期的表现相对一般。