方正证券-债券周报：回购成交量超过4.5万亿的背后-210725

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1、回购成交量超过4.5万亿的背后跨过半年时点以来，资金面整体较为宽松。

与此同时，近两个月银行间质押式回购成交量持续高涨，7月以来更是连续多个交易日成交量超4.5万亿，其中隔夜占比也处于高位。

本文通过分析各机构杠杆以及二级交易与持仓来分析高交易量背后的机构行为。

首先从资金市场交易来看，银行才是资金市场融入主力，相比之下，非银机构在杠杆策略选择上依旧谨慎。

这与市场普遍担忧非银机构行为狂热明显不同。

二级交易方面，6-7月配置机构中银行主动配置行为并未因降准出现显著提升，境外机构为多头的主力军；保险机构的行为变化不大。

交易机构中，基金近两个月在二级市场上配置意愿较强，而证券公司对长期限利率债的主动配置热情并不高。

综合而言，此次市场杠杆率的抬升并不在非银，而在银行；同时能够发现，银行虽然正回购余额在不断攀升，但是整体长端配置热情不强，加杠杆配长端博取利率下行收益的可能性不大；结合银行正回购操作的期限品种来看，短端隔夜占绝大多数，因此回购规模的攀升更可能是基于未来资金利率仍有下行空间的预期，亦或是出于自身内部资负结构的变化，对于未来负债预期较为乐观，短期只需滚隔夜维持即可。

与之相反，非银在杠杆上选择较为谨慎，但保险公司、基金公司等非银机构在二级市场对长端的配置最为活跃，一定程度上反映非银对未来债市保持乐观，同时操作上却不狂热，并未同时采用拉久期和加杠杆的操作，这将有助于延长债市利率下行的持续时间。

2、利率债市场回顾与展望：资金面重新趋于平稳，市场关注点再次回到下半年地方债是否发行加快；同时疫情再次反复，也给6月经济数据刚刚交出的满意答卷中蒙上了一层阴影。

短期内市场又回到了对经济预期和资金面预期双双转向悲观的多空因素交织中，预计下周市场仍将在小幅震荡中观察二者的边际变化选择方向，我们更倾向于利率小幅下行。

风险提示：货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；机构行为难以线性外推；海外突发事件；经济基本面变化超预期等。