中信证券-2022年4月PMI点评及债市分析：经济大概率见底，关注政策发力与经济复苏-220430

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4月PMI全面走弱，疫情防控、物流和供应链不畅、大宗商品价格上涨是主要的抑制因素，经济迎来仅次于2020年初的巨大冲击。

结构上看，服务业受到的冲击大于工业和建筑业。

但是，随着疫情冲击边际下降，政策支持力度加大，经济循环将逐渐趋于通常，经济增速大概率在4月见底，5-6月有望反弹。

对于债市而言，利率债短期震荡，但预期层面并不乐观。

财政政策发力和信用环境改善会对城投、地产等信用债形成利好。

▍事项：2022年4月30日，国家统计局公布4月PMI指数。

4月制造业采购经理指数（PMI）为47.4%，比上月下降2.1pcts。

非制造业商务活动指数为41.9%，比上月下降6.5pcts。

▍4月经济迎来仅次于2020年初的巨大冲击。

4月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为47.4%、41.9%和42.7%，低于上月2.1pcts、6.5pcts和6.1pcts。

国内部分地区的疫情防控、物流和供应链不畅、大宗商品价格上涨是主要的抑制因素。

4月的经济状况从PMI指数的情况看，比2020年初要乐观不少，但受到的负面冲击比其后的历轮扰动都要强。

结构上看，服务业受到的冲击明显大于工业和建筑业。

随着疫情冲击边际下降，政策支持力度加大，经济循环将逐渐趋于通常，经济大概率在4月见底，5-6月有望反弹。

参考2020年的经验，工业的反弹速度和幅度将大于消费和接触型服务业。

▍制造业产需继续走弱，短期因素居多。

生产指数和新订单指数分别为44.4%和42.6%，分别比上月下降5.1pcts和6.2pcts，收缩幅度创近一年内新高，需求端收缩的程度大于生产端。

新出口订单指数录得41.6%，比3月下降5.6pcts。

全国各地的散发疫情点多、面广，部分地区的防控措施使物流不畅，产成品销售面临困难，部分企业停产减产，导致市场需求继续大幅走低，企业的生产也明显下降。

出口订单受到地缘冲突和国内供应链问题的双重影响，海外买家对国内工厂供应链的担忧可能是导致出口订单短期下降的主要原因。

▍价格冲击并未明显下降，物流和供应链问题导致累库压力。

价格：4月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为64.2%和54.4%，虽然较3月有1.9pcts和2.3pcts的下降，但仍然位于近期高位。

下游制造企业成本压力仍然偏高，在工业企业利润和上市公司一季报中均有所体现。

库存：4月原材料库存指数和产成品库存指数分别为46.5%和50.30%，分别较上月下降0.8pct和上升1.4pcts，变化趋势与上月相同。

不少企业反映物流运输困难加大，甚至出现主要原材料和关键零部件供应困难、产成品销售不畅、库存积压等情况。

供应商配送时间：4月供应商配送时间指数大幅下降，较上月降低9.3pcts至37.2%，创两年新低，接近2020年初的低点。

供应商配送时间指数作为一个逆指数，会导致制造业PMI在计算中略显高估。

▍4月建筑业景气指数虽有一定回落，但仍位于扩张区间，基建强、地产弱格局不变。

4月建筑业商务活动指数较上月下降5.4pcts至52.7%，仍位于扩张区间。

这一下降趋势主要受新订单指数和从业人员指数下降的影响，其中新订单指数下降5.9pcts至45.3%，从业人员指数下降7pcts至43.1%，其余分类指数虽均呈现下降趋势，但仍处于景气区间，其中建筑业业务活动预期指数为57.0%，表明建筑业企业对市场走势仍有信心。

另外值得注意的是土木工程建筑业商务活动指数为61.0%，连续两个月位于高景气区间，表明随着基建超前开展，土木工程建筑业保持较快施工进度，对经济恢复起到一定支撑作用。

结合政策支持基础设施建设的主基调和近期房地产市场高频、微观数据的分析，建筑业景气持续的背后是仍是强基建、弱地产的格局。

▍服务业受到不同程度冲击，未来消费的复苏难以一蹴而就。

4月服务业受到本轮疫情影响显著，市场活跃度持续低迷，商务活动指数为40.0%，较上月下降6.7pcts，服务业景气水平明显回落。

航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等接触性、聚集性行业受疫情影响较大，而诸如电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等受疫情防控影响较小的行业业务总量增长较快。

局部疫情反复对消费短期冲击明显，长期影响逐步显现。

我们认为这一轮大的疫情冲击过后，接下来消费的复苏将是渐进式的。

▍债市策略：短期内经济增速下行压力和流动性宽松限制利率的上行空间，但财政、基建、房地产等领域政策的进一步加力则强化了宽信用预期。

对于利率债而言，短期内10年期国债收益率或将维持震荡，年内则面临上行风险。

对于信用债而言，财政政策发力和信用环境改善会对城投、地产等信用债形成利好。