中信证券-2021年上半年工业企业利润数据点评及债市分析：关注高通胀环境里上下游利润的分化-210727

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2021年上半年工业企业利润增速维持在较高水平，原材料制造业利润表现突出。

在中上游工业品价格快涨的环境下，下游企业成本端压力显著扩大，透过5、6月的利润数据，这种分化也逐渐外显。

目前来看，通胀压力并没有消失，不论是市场还是决策层对通胀都应该保持关注。

事件：2021年7月27日，国家统计局公布2021年上半年全国规模以上工业企业利润数据。

今年上半年，全国规模以上工业企业实现利润总额42183.3亿元，同比增长66.9%（可比口径），比2019年上半年增长45.5%，两年平均增长20.6%（-1.1pcts）。

工业企业整体利润增速持续处在历史高位，但结构分化需要关注。

尽管1-6月规模以上工业企业利润两年平均增长20.6%，比1-5月份小幅下降1.1pcts，但超过20%的利润增速已经是近10年来半年维度利润增速的最高水平，仅次于2017年上半年。

供给约束和工业品价格上涨是工业企业利润高增最核心的因素，出口、部分内需的高景气也是工业需求的必要支撑。

整体上看，目前的工业品通胀水平对于工业企业的利润还处在利好阶段，但结构上的分化已经显现：上游好于下游，装备制造业利润增速回落；国企好于民企；大中型企业好于小微企业。

不同企业利润分化延续。

1-6月份，规模以上工业企业中，国有控股企业利润同比增长1.12倍；股份制企业同比增长70.4%；外商及港澳台商投资企业同比增长60.7%；私营企业同比增长47.1%，继续弱于其他所有制企业。

根据国家统计局的表述，企业效益恢复不平衡状况依然存在，私营、小微企业盈利恢复相对较慢，大宗商品价格持续高位运行、挤压企业盈利空间，产业链供应链还存在短板弱项。

上下游的利润分化明显，需要关注下游行业的持续盈利能力。

从行业维度看，2021年1-6月41个工业行业当中，39个行业利润同比增长，35个行业盈利超过2019年同期，7个行业利润增速超过100%，14个行业利润增速在30%-100%之间。

上游采矿业和原材料制造业延续对工业企业利润的拉动作用，工业原材料和中游产品价格的整体上涨和市场需求改善的基本逻辑不变。

消费品制造业利润增速尽管有所分化，但整体表现大致持平于规模以上工业的平均水平。

值得注意的是，偏向中下游的很多行业利润遭遇了上游的侵蚀，主要体现为装备制造业利润的回落，包括通用、专用设备制造业、电气机械制造业等。

工业企业整体经营状况向好，议价能力增强。

海外需求强劲支撑我国出口，国内经济向好，工业企业营收增加；供给约束导致工业品价格整体上行，企业营收成本率下降，营收利润率上升，这一点在上游原材料制造业中体现得较为显著。

上半年工业企业资产负债率持续下降，半年末规模以上工业企业资产负债率为56.5%，同比下降0.4pct，自2020年11月份以来连续保持同比下降。

值得关注的是，在需求强于供给的环境下，工业库存有所去化，工业企业产成品库存、应收账款周转效率有所提升：半年末，工业企业产成品周转天数为17.4天，同比减少2.5天，比5月末减少0.4天，产成品库存的相对水平已经接近疫情前；应收账款平均回收期为51.4天，同比减少5.9天，比5月末减少1.1天，说明工业企业整体的议价能力在不断增强。

债市策略：结合对PPI通胀圆弧顶的判断，工业企业利润增速短期预计仍可以维持在较高水平。

但是，高通胀导致的结构性分化已经逐渐外显，从装备制造业的利润表现亦可以推及下游价格弹性不大的服务业，下游产业的成本压力在上升，是否会传导至经济动能有待进一步观察。

未来通胀的负面冲击强度如何，将取决于后续的通胀走势，政策层面对此的关注度也显著提升。

对于债市而言，考虑到当前的市场利率与政策利率的利差已经收窄到了较为极限的水平，随着流动性利好过去，资产荒慢慢缓和，需关注下半年利率逐渐上行的风险。