中信证券-宏观金融政策点评：货币政策“双箭齐发”-220416

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近期疫情导致国内经济下行压力加大，在此背景下央行宣布全面降准25BPS，释放长期资金5300亿元。

降准幅度略低于市场预期，可能是因为当前市场流动性较为充裕且MLF到期量较小。

另外，媒体报道存款利率自律机制鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10BPS，也可以起到降低银行负债成本的效果，但影响程度可能弱于2021年的存款改革。

后续，我们认为4月或5月的LPR利率有一定可能会跟随调整。

▍事项：4月15日，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。

另根据《财新》报道，近日市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点（BP）左右。

对此，我们点评如下：▍背景：经济的“三重压力”持续，且3月起上海等地的疫情对一、二季度经济产生负面冲击，在“咬定目标不放松”的情况下需要货币政策支持。

今年以来，地产销售一直较为低迷，上下游消费和投资对经济形成拖累。

3月，我国出现了2020年4月以来最严重的新冠疫情，我们预计疫情对一季度GDP的拖累可能接近1个百分点。

而且疫情对于二季度的影响可能持续存在。

4月截至中旬，上海市单日新增确诊和无症状感染者合计还在2万例以上，目前看来较为严格的防控措施可能要持续到5月份。

3月30日，国常会指出“要抓紧落实中央经济工作会议精神和《政府工作报告》举措，坚定信心，咬定目标不放松”。

如果要完成5.5%左右的增长目标，需要政策举措要靠前发力、适时加力。

▍本次全面降准幅度为25BPS，而非此前常见的50BPS，释放长期资金约5300亿元，低于前2次降准，可能考虑到当前市场流动性较为充裕且MLF到期量较小。

央行存款准备金率调整的幅度通常为50BPS，也曾有过100BPS的幅度，但是25BPS的调整是1998年存款准备金改革以来的首次。

在4月13日国常会提到“适时运用降准等货币政策工具”后，市场对于降准的预期较强，但本次25BPS的降息幅度是低于市场预期的。

我们认为本次降准幅度较小的原因之一，是当前市场的流动性较为充裕，如4月以来DR007利率一直低于2.1%的7天OMO利率。

另一个原因是近期MLF到期量较小，4月15日的1500亿元MLF到期已经等量续作，5月的MLF到期量只有1000亿元，难以通过缩量续作回收流动性。

2021年7月降准释放1万亿资金，当月MLF操作净回收3000亿元，合计释放7000亿元；2021年12月降准释放1.2万亿资金，当月MLF操作净回收4500亿元，合计释放7500亿元。

综合考虑降准和MLF操作情况，本次降准和2021年7月、12月相比释放资金少2000亿元左右。

另外，当前经济的症结更多地在于疫情反复、部分地产企业信用风险、上游原材料涨价等问题，货币政策对于这些问题的作用有限。

▍央行提到，降准之后要关注物价走势和发达国家货币政策调整，这2点或对货币政策构成一定制约。

对于通胀，李克强总理在4月7日的专家和企业家座谈会上强调，“保持经济运行在合理区间主要是稳就业、稳物价”。

我们认为这里的物价主要指上游原材料价格，2022年3月PPI同比上涨8.3%，而CPI同比上涨1.5%，暂不构成约束。

对于发达国家货币政策，美国在3月开始疫情后的首次加息，我国3月股市和债市均有外资流出，人民币兑美元汇率出现贬值，本周起中美10年期国债利差也开始倒挂，凸显内外部均衡矛盾。

在上一轮美联储加息期间，中国没有降低政策利率（MLF、OMO），但是多次使用降准。

我们认为当前人民银行也倾向于使用对汇率影响较弱的货币政策工具，降准即是其中之一。

▍本次选择创新降准幅度，而非定向降准，是因为之前定向降准的条件已经不太适用。

此前，央行在希望少量释放流动性时，可能会选择定向降准。

定向降准主要是中小银行定向降准和普惠金融定向降准，但现在这2种定向降准的条件均发生了改变。

对于中小银行来说，在本次降准前，绝大多数小型银行就已经采用5%的存款准备金率，而近3次降准中都提到“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”。

5%可能是央行认为的保证金融安全的准备金率底线，因此无法再对小型银行定向降准。

对于普惠金融定向降准，在2021年12月的降准时便提到，“考虑到参加普惠金融定向降准考核的大多数金融机构都达到了支农支小（含个体工商户）等考核标准，政策目标已实现，有关金融机构统一执行最优惠档存款准备金率”，因此普惠金融准备金率考核实际上已经不再适用。

▍中小银行存款利率浮动上限有望下调10BPS左右，可以降低银行负债成本，但预计效果弱于2021年的存款利率改革。

根据《财新》4月15日报道，近日市场利率定价自律机制召开会议，鼓励部分中小银行存款利率浮动上限下调10BPS左右；这一要求应并非强制，但做出调整的银行或将对其宏观审慎评估（MPA）考核有利。

这可能是对央行3月30日一季度货币政策例会“加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本”的落实。

背后原因是银行的贷款基准利率LPR已经在2021年12月和2022年1月经历两次下调，贷款平均利率持续处于历史较低水平，银行有一定的负债成本压力。

这并非近期存款利率框架的首次调整。

2021年6月21日，市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，将原由存款基准利率一定倍数形成的存款利率自律上限，改为在存款基准利率基础上加上一定基点确定。

根据央行2021年三季度货政报告，2021年9月新发生定期存款加权平均利率比改革前下降28BPS，活期存款加权平均利率持平（见后表）。

考虑到活期存款占比约为50%，2021年6月存款利率改革约使全部的平均利率下降14BPS。

本次存款利率调整的幅度为10BPS，范围限于中小银行（约占全国银行存款的一半左右），且并非强制，因此预计存款利率下调效果弱于2021年6月。

▍降准和存款利率鼓励下调都可以促进银行降低贷款利率，4月或5月的LPR利率有一定可能会跟随调整。

降准、降低MLF利率、降低存款利率这3个货币政策工具的作用存在相似之处：都可以降低银行的负债成本，进而传导至贷款利率（LPR即贷款参考利率）。

LPR在MLF的基础上加点报价，因此MLF对LPR影响最为直接。

2019年LPR改革后，MLF调整都能带动LPR调整。

有时，MLF不调整LPR也可以调整。

如2021年12月1年期LPR报价下调5BPS，主要是因为2021年7月和12月降准累计为银行降低负债成本270亿元，且2021年6月进行了存款自律机制改革。

本次情况和2021年12月有些类似，均出现了降准和存款利率自律机制的调整。

不过需要注意的是，2022年4月的25BP降准可以为银行节约负债成本65亿元，低于2021年两次50BPS降准节约的270亿元，且本次存款利率调整的效果可能也弱于2021年。

综合来看，我们认为LPR利率有可能会调整，但也存在不调整的可能。

时间上，LPR报价在每月20日，而降准正式实施在4月的LPR报价之后，是4月25日，且存款利率调整也需要时间。

若LPR报价下调，可能在4月，也有可能在5月落地。

但不管LPR是否会调整，我们认为降准和存款利率下调都有利于实体企业实际融资成本的下降，在一定程度上可以改善企业融资需求的问题。